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6月底7月初，觀察者網刊登了一系列有跨國背景的青年學人在新一次巴山輪會議上的發言。他們大多有國際比較視野和自己的新理念。其中，金刻羽教授的發言有關國際金融領域和資本市場問題，給筆者很多啟示。

金教授的演講受時間限制，而且重視概念的嚴謹辨析，未及充分展開觀點。能聽出來，其中一些觀點是美國國際金融學界已經提出的觀點的延伸。關于國際金融學，筆者深感有若干國際金融（International Finance）的問題，在美國主導的經濟學體系內長期得不到澄清，因此形成了一些迷思，亟待結合歷史進行通俗簡潔的討論。

國際金融或者國際宏觀經濟學（International MacroEconomics），是一門高度理論化的學問，方法論上主要和理論化的宏觀經濟學有關，與普通人所理解的金融學、金融實務，有較大的差異和距離。但是由于人們通常的字面理解，被賦予了較重大的政策指導職責——一些國際大型多邊金融機構，包括IMF、BIS都會采納其最新理論，而一些國外大型銀行、投資銀行的首席經濟學家、宏觀分析師也多以此為工具。一些長期有問題的觀點由此擴散，而問題的基本原理卻沒有得到討論。

在美國主導的經濟學體系下，對國際金融理論的理解也出現了一些偏差

概括金教授的觀點

筆者嘗試概括金教授的觀點為：90年代以來，國際宏觀經濟出現了顯著的變化。這個變化就是以中國為代表的新興經濟體儲蓄上升的很厲害，投資也上升的很厲害，同時“比較讓人莫名其妙的是，現在資金是從發展中國家流向發達國家”——也就是通常所說的“中國在投資美國”。但總體算起來，儲蓄過多還是占了主導地位，中國和發達國家儲蓄加起來超過了中國和發達國家投資加起來的總額，所以“世界利率持續的下降”。這個結構中存在失衡——那就是中國經常賬戶失衡，不斷有外部盈余，而美國經常賬戶失衡，不斷有外部赤字。但是美國的案例證明，外部赤字和發生危機的聯系并不大，真正會導致出問題（比如外債危機）的是流動性失衡，“比如一個國家也許只能發行短期債務，但是資金回流期限卻比較長。這種情況下，期限錯配會產生短期風險，國家會面臨突然斷流的危機。”，例如墨西哥1982年外債危機、1994年外債危機等。

最后，金刻羽教授還提出了當代世界為什么投資增長速度比較緩慢的可能原因，引用哈佛某教授的有名觀點說，“現在科技企業的發展，比如說UBER、滴滴快車、谷歌這樣的企業，這些企業投資的資本不像之前的那種一般的企業一樣，他們放進去的投資比較少，收益又比較高。是否投資性質的轉化跟投資的需求，增速比較慢是否有關，這也是挺有意思的”。

看網友反應，金教授的這些觀點放到網上，對于普通人來說比較晦澀，但是這些問題都和對世界大問題的認識有關，性質重要。筆者提煉出6個比較獨立，但又互有關聯的觀點出來，并就它們的實質一一進行討論。

1. “最近幾十年，最突出的趨勢是各國資產和負債總量的爆炸性增長……”。

涉及的問題：什么是“各國資產”、什么是“各國負債”。

2. “首先，各國之間的資金流動總量發生了快速增長，特別是發達國家之間。在1970-1990年期間，跨國持有的資產增加了6倍，這是發達國家之間的跨國資產。這也許是全球金融一體化加深的結果。但是這不一定意味著各國之間的凈流動增加，也就是我們所說的經常賬戶或者凈資本流入或流出。美國可能在歐洲國家持有很多資產，同時歐洲國家在美國也持有很多資產，但是凈資產持有量可能很小，經常賬戶數字也很小。所以流動總量和凈流動總量不是一回事……最近的趨勢，就是在發達國家之間凈流動總量比較小，而互相持有的總量比較大。這會產生什么樣的影響呢？”。

觀點2談到了一個始于六七十年代的重要國際經濟現象，即發達國家之間的“相互投資”（如美對歐對外投資，又吸引歐的外來投資），這種宏觀現象是因為什么事情推動的？

3. “第二個事實。我們再來比較一下90年代以來，發展中國家和發達國家之間的整體凈流動。亞洲國家在持續上升。比較讓人莫名其妙的是，【現在資金是從發展中國家流向富裕國家】。經常賬戶是儲蓄和投資的差額。原則上，經常賬戶逆差可能是由于各國之間的儲蓄差額造成的，也可能是各國之間的投資差額造成的。剛才各位很多談到投資方面，中國投資量很大。但是，按照不同國家來看，主要是儲蓄差額造成的，而不是投資差額造成的，這一點是我們最近研究出來的結果”。

觀點3超越觀點2，提出90年代以來，國際資金流動超出了發達國家之間的范疇，開始在發達國家和發展中國家間進行。這其實是全球化真正啟動的必然伴生結果。但是金刻羽教授在這里簡略性的使用了國際學術界一個似是而非的觀點——“現在資金是從發展中國家流向富裕國家”。這個國際流行觀點的完整版本是：一方面，發達國家通過直接投資（FDI）投資于發展中國家（資金流向發展中國家），另一方面，發展中國家通過其外匯儲備購買發達國家（主要是美國）國債的方式把資金“流向”發達國家，前者巧妙，獲得很高的回報率（ROE），后者較刻板，只可取得美國國債相對低得多的利息。

很遺憾，這也是一個經常被中國網絡大V用來挖苦中國的段子。應當指出，這是一個很重要的對金融事實的混淆，由于國際金融學術界一直對這個事實缺乏認識，故而一直觸及不到問題的本質。

4. 西方世界利率中樞問題：“第三個事實，世界利率持續的下降，很多人把這種下降歸因于新興經濟體儲蓄的增長。用布蘭科的話來說，就是儲蓄過剩。但是，如果新興經濟體的較高儲蓄和發達國家投資需求的增加相匹配，實際利率未必會下降?！牵匾氖且斫庠斐衫氏陆档囊蛩?，并不僅僅是新興市場經濟體儲蓄的上升，也就是說，不能歸咎于諸如中國的高儲蓄率。應該問的問題是，為什么全球投資需求沒有維持上升。這是雙面的，如果全球儲蓄與投資一起上升，利率就不會下降。再強調一遍。問題應該轉向為什么投資需求在整個世界是下降的?！?

觀點4談及的是世界金融近20年的一個重要趨勢：西方世界的利率在逐漸下降，這個逐漸下降的轉折點大約發生于1995年，到2005年之后基本定型，2008年危機后降低到短期利率進一步下降到零利率。這是個重要問題，我理解金教授是站在中國立場上的，反對把問題歸咎于中國儲蓄率上升。但我認為金刻羽教授的解答存在一定問題。近20年，西方、中國、發展中國家三者和利率有關的經濟邏輯是各不相同，難以在“全球加總”中獲取答案。

5. 經常賬戶失衡和流動性失衡：“我演講的主要觀點是流動性失衡比經常賬戶失衡更值得關注，我還想進一步討論歐洲危機以及中國資本賬戶開放時應當引以為戒的經驗和教訓。……經常賬戶失衡始于20世紀90年代中期……經常賬戶失衡與危機發生與否，或嚴重性程度之間的關系也很小?！拇_，有龐大外部赤字的國家，要承受外來資本突然撤出并引發危機的風險。但是一個不斷增長的經濟體的借款和一個停滯不前經濟體的借款，性質上有根本區別?！蠹抑饕獡鷳n的是經常賬戶需要回轉的時候，所經歷的一些對于匯率的壓力”

金刻羽教授這里所說的，就是美國持續赤字卻并不會發生金融危機。接下來，她用拉美為代表的發展中國家和歐洲國家的銀行來說明“期限錯配”的流動性失衡是導致危機的更關鍵的原因：

“但是當前問題，并非在于被過份強調的赤字規模，而是借款國的流動性錯配。決定一個國家金融系統脆弱與否的關鍵，在于外部債權債務總額增長速度是否過快，而且特別是其貨幣結構和債務期限結構如何。經常賬戶不能充分反映金融風險，換句話說，我們應該把重點從全球經濟失衡轉向流動性失衡?！热缫粋€國家也許只能發行短期債務，但是資金回流期限卻比較長。這種情況下，期限錯配會產生短期風險，國家會面臨突然斷流的危機。如果外部投資者認為投資機會不太有利的時候，危機就有可能發生，這是我們看到拉丁美洲過去經歷的事情?！薄@說的是拉美，比如墨西哥1982、1994年兩次金融-貨幣危機的事情。

“另外一個例子，可以解釋為什么經常賬戶是順差還是逆差未必重要。假設一個國家在國外進行投資，該投資的融資方式是從外部貸款，如果貸款是短期的，該國依舊面臨短期風險，這和危機前夕歐洲的情況非常類似。歐洲當時是以美元短期資金借貸市場融資，以支持美國房地產市場長期融資”——這說的是2008年金融危機前，很多歐洲銀行（比如德國地產抵押銀行、冰島的銀行、英國的蘇格蘭皇家銀行）在倫敦為核心的歐洲美元市場進行票據融資，而投資于美國次貸“相對高息”債券，后在危機中損失慘重的事情。

對于觀點5，筆者認為是把至少三種不同的情況混在一起說了。這三種情況是：貨幣霸權國的對外收支（如美國）、發展中國家的對外收支（如拉丁美洲國家）、發達國家的大型金融機構實體（如歐洲的銀行）的情況。

6. 投資問題：前面已經提到金教授引用了哈佛一個教授提出的觀點，“現在科技企業的發展，比如說UBER、滴滴快車、谷歌這樣的企業，這些企業投資的資本不像之前的那種一般的企業一樣，他們放進去的投資比較少，收益又比較高。是否投資性質的轉化跟投資的需求，增速比較慢是否有關，這也是挺有意思的?！币源私庾x為什么西方國家的投資需求變小。這是一個決定了過去30年世界經濟走勢的重要因素，也是對今天中國有重大啟發意義的命題。筆者認為金教授引用的哈佛教授的觀點過于簡化了，這需要專門展開。同樣，把全世界不同經濟體的投資需求和儲蓄需求加總在一起計算，筆者認為是沒有什么意義的。

一個錯誤的流行觀點

在總結完金刻羽所說的6個觀點之后，筆者要說的是另一個不同邏輯的全球經濟故事。這個故事首先和貨幣體系有關。因為這涉及第三個錯誤觀點——

這個觀點如果引申到極端，就是網絡上一些“媒體經濟學家“經常說的美國對中國投資（主要是跨國企業的直接投資，設立分廠、合資公司等）每年產生多少多少利潤，股本收益率高達20%以上，中國對美國投資（主要是購買美國國債），收益率僅是零到個位數的債券利息（當前短期債券利息近乎沒有，10年期長期債券利息才達到2.5%——當然其實還有債券市價波動可能帶來的收益或損失）。而且“中國對美國投資”的數額還比“美國對中國投資的數額”大，可見，這是在“倒貼美國”。

這種觀點有悖于一個事實，即改革開放吸引外資給中國國內帶來了發展資金。但為什么聽起來有點道理呢？問題在它混淆了“投資”和“存款”。美國跨國公司投資到中國的工廠，那確實是“投資”，而中國收匯之后，外管局去買美國國債，這并不是一種投資，而只是一種和存款性質一樣的東西。生活中沒人會把存款當作一種企業投資，只是一種備用儲蓄而已。

為什么會產生這種混淆？說到底是因為對于當代世界國際金融體系中的“錢”的認識沒有跟上實際。以為錢就是一些美元紙票，這才有“錢”流動的概念。比如，到底是從發達國家流動到發展中國家還是發展中國家流動到發達國家。實際上，現代社會中貨幣至少在兩層意義上與這種原始樸素的認識是不同的：