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在這種歷史的視野下，觀點(diǎn)1、2提出的現(xiàn)象就很好解釋：二戰(zhàn)以來，“各國資產(chǎn)”與“各國負(fù)債”的確大規(guī)模增加。需要指出的是，雖然“各國資產(chǎn)”和“各國負(fù)債”兩詞看似對偶，但國家不同于公司，國家的資產(chǎn)和負(fù)債的含義比較模糊，大概是對應(yīng)的一國的國外資產(chǎn)（通常屬于該國的某個公司）和對外負(fù)債（通常指的是國家負(fù)債而非公司負(fù)債）的，并不是一個法人實(shí)體上的資產(chǎn)和負(fù)債。那么，跨國資本流動帶來的跨國投資，必然導(dǎo)致各國在其海外的資產(chǎn)均增加——只不過在90年代以前主要是發(fā)達(dá)國家相互間資產(chǎn)增加（如觀點(diǎn)2），而90年代以后表現(xiàn)為發(fā)達(dá)國家企業(yè)在發(fā)展中國家的資產(chǎn)（子公司、分廠）增加。各國負(fù)債的增加，在美國主要表現(xiàn)為近幾十年來各國外管當(dāng)局進(jìn)行儲蓄對應(yīng)的美國國債增加（美國財政部也因此獲得了很大的“融資空間”），在一些發(fā)展中國家，則表現(xiàn)為外幣標(biāo)的的國債增加——比如東南亞、拉美國家，這在90年代以后紐約-倫敦-法蘭克福-東京-香港連成24小時交易閉環(huán)，各種大型跨國投資基金（共同基金和對沖基金）興起以后變得更加便捷（這對發(fā)展中國家來說是一種不同于股權(quán)形態(tài)的外國直接投資的短期外幣流入，很不穩(wěn)定）。

拉美和歐洲的資本危機(jī)不可同日而語

在此基礎(chǔ)上，我們再來看金刻羽教授的觀點(diǎn)5。經(jīng)常性項(xiàng)目長期赤字的確是會有問題或存在風(fēng)險的——對于本幣并非霸權(quán)貨幣的國家來說都是如此，這樣的國家要么靠援助茍延殘喘，要么是極具增長潛力，使得國外資本愿意不斷投資流入，支持該國長期發(fā)展——就好比A股上某些進(jìn)取型公司不斷融資擴(kuò)張——但每年凈利潤不一定比每年投資多，每年經(jīng)營性凈現(xiàn)金流都是負(fù)值一樣。拿美國這個唯一的貨幣霸權(quán)國來說明經(jīng)常性賬戶失衡不容易導(dǎo)致危機(jī)并不恰當(dāng)。拉美的例子實(shí)際上根源在經(jīng)常性賬戶失衡。另外，筆者認(rèn)為拉美和歐洲的案例是性質(zhì)不同的兩個事情。拉美的情況，是非常典型的國家向國外負(fù)債（而且多為美元外幣借債）用于國內(nèi)支出，而且有短借長用的趨勢（80年代危機(jī)時借款形態(tài)是銀團(tuán)貸款，90年代危機(jī)時債務(wù)載體則是短期國債），在國家生產(chǎn)力看不到東亞式增長的情況下，勢必發(fā)生危機(jī)。

歐洲的情況，危機(jī)主體是銀行，它的背景是在21世紀(jì)頭幾年國際金融市場，尤其是以倫敦、盧森堡為代表的離岸市場高度發(fā)達(dá)的情況下，歐洲的一些銀行模仿美國金融機(jī)構(gòu)，采取了跨國經(jīng)營的業(yè)務(wù)模式——即跨國融資（如在離岸市場進(jìn)行短債、票據(jù)融資形成國外負(fù)債）、跨國投資（購買美國新型債券如次貸產(chǎn)品），歐洲銀行之所以這樣做，和長期以來本國實(shí)體經(jīng)濟(jì)業(yè)務(wù)增量乏善可陳有關(guān)。所以說，美國經(jīng)常賬戶失衡而不出問題靠的是它的貨幣霸權(quán)地位，拉美出問題本質(zhì)歸根結(jié)底是其本性決定——正表現(xiàn)為經(jīng)常性收支長期赤字，歐洲銀行在2008年危機(jī)中遭遇的問題則不能歸咎歐洲人，這不是他們國家問題甚至不是金融機(jī)構(gòu)自己的問題，而是被美國過度消費(fèi)及金融創(chuàng)新所拖累。

西方各國利率下降的三大原因

最后談?wù)動^點(diǎn)4和觀點(diǎn)6。金刻羽的觀點(diǎn)是，把中國、美國為代表的發(fā)達(dá)國家、發(fā)展中國家三個群體加起來，總投資需求弱于總儲蓄能力，所以國際（即西方）的主流利率在往下走。首先，西方利率確實(shí)是往下走的，這是國際金融領(lǐng)域的重大趨勢，不過長期被忽視了。利率水平（我們這里說的都是不扣減通貨膨脹的名義利率——這最接近于業(yè)務(wù)實(shí)操），21世紀(jì)以來的15年是100多年來少有的低利息時期。50-60年代，西方經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷黃金時代，但利息率普遍比21世紀(jì)以后高，70年代最高，尤其是70年代末-80年代初，通貨膨脹壓力使得西方各國，包括長期低利息的西德，基準(zhǔn)利率（以短期國債收益率為基準(zhǔn)）都在10%以上，意大利甚至達(dá)到20%以上。80年代，加拿大、英國、法國普遍在9%上下，西德在5-7%，日本在4-7%。1995年是一個轉(zhuǎn)折點(diǎn)，在這之后，西方國家利息率陸續(xù)降低到5%以下，而此前人們印象中的低息國家如瑞士、日本，也在5-6%。到1998年，長期高息的意大利也進(jìn)入5%以下區(qū)間，西方國家正式進(jìn)入低利息時代。到2008年危機(jī)以后，為了救市，西方各國的基準(zhǔn)利率都降低到零利率上下。

怎么解釋西方各國利率逐漸趨同且降低的現(xiàn)象？筆者的解釋是三股力量驅(qū)使：第一，80年代以來，電子聯(lián)網(wǎng)（后來是互聯(lián)網(wǎng)）技術(shù)使得美歐日金融市場互相同步，金融市場全球化——投資者可以隨時買入或賣出各國債券，流動能力增強(qiáng)，驅(qū)使主要經(jīng)濟(jì)大國利率趨同，而且歐洲貨幣統(tǒng)一進(jìn)程的推進(jìn)極大壓縮了歐洲內(nèi)部的差異——最典型的標(biāo)志是歷來嚴(yán)謹(jǐn)而低息的德國和通脹而高息的意大利的利率看齊；第二，人口生產(chǎn)-消費(fèi)結(jié)構(gòu)的變化，歐洲人口老齡化在90年代全面表現(xiàn)了出來，導(dǎo)致積累的儲蓄豐厚，但本土投資機(jī)會減少，產(chǎn)生（實(shí)際）利率下降的推動力，同時全球化導(dǎo)致中國十幾億人加入全球生產(chǎn)體系，降低了消費(fèi)品生產(chǎn)成本，使得通貨膨脹起不來，兩者結(jié)合，日常看到的利率——名義利率就會下降；第三點(diǎn)則是筆者要特別強(qiáng)調(diào)的一點(diǎn)，和金刻羽的觀點(diǎn)6，即當(dāng)代投資性質(zhì)的變化有關(guān)聯(lián)。

西方自70年代以來，出現(xiàn)了相對左傾的清新派社會運(yùn)動，最早是1962年的反DDT，后來是歐洲的動物保護(hù)運(yùn)動，綠色和平反核等，甚至反水電。在這種社會運(yùn)動基調(diào)下，西方的大工業(yè)受到很大阻礙，能源、基建的投資放緩。這甚至影響到發(fā)展中國家，50-60年代，對應(yīng)西方的黃金時代，發(fā)展中國家的建設(shè)都是有“進(jìn)步”時代色彩的，比如巴西建設(shè)伊瓜蘇水電站。但80年代這股進(jìn)步趨勢就逐漸放緩。能源、交通、航天等幾個大部門都出了影響長期發(fā)展的事情：1979年美國發(fā)生三里島輕微核泄漏事故，把整個電力部門都打進(jìn)冷宮（原來世界期望核能能成為下一個經(jīng)濟(jì)增量）。80年代，航空公司間逐漸開始機(jī)票價格戰(zhàn)，支撐不了新型客機(jī)的研發(fā)——以協(xié)和飛機(jī)為代表的超音速客機(jī)開發(fā)放緩并最終停止試驗(yàn)運(yùn)營。軍工-航天領(lǐng)域則隨著美蘇冷戰(zhàn)的結(jié)束而訂單銳減，90年代軍工航天領(lǐng)域大合并大裁員，裁出來的人進(jìn)了金融市場。80年代，國際社會輿論的大導(dǎo)向迅速轉(zhuǎn)向“關(guān)愛地球母親”，從關(guān)注非洲大干旱，到臭氧層空洞，再從1988年起產(chǎn)生了一個二戰(zhàn)以來特大規(guī)模的社會運(yùn)動：人類活動導(dǎo)致全球變暖假說及相關(guān)政治-社會運(yùn)動。這在西方成了政治正確的事情。

在此假說下，大型工程都不能建了：燒煤炭的火電站，不讓建；大型水電（乃至各種中小型水電站），不讓建；核電，不讓建；大力主張的太陽能電站和風(fēng)能，也不允許建集中型發(fā)電，而且其各自上游（多晶硅、玻璃纖維）也是高耗能行業(yè)，一樣受到抨擊。這種情況下，西方國家基本物質(zhì)領(lǐng)域的投資需求一定受到壓制，進(jìn)一步影響到發(fā)展中國家——80年代以后，發(fā)達(dá)國家對發(fā)展中國家的基調(diào)從進(jìn)步、建設(shè)轉(zhuǎn)變?yōu)榉鲐殹⒕G色，再疊加90年代美國占據(jù)世界統(tǒng)治之巔時推廣的新自由主義意識形態(tài)，強(qiáng)調(diào)要私人產(chǎn)權(quán)，結(jié)果在發(fā)展中國家就成了扶持私人產(chǎn)權(quán)的綠色環(huán)保小企業(yè)這樣一種古怪的政策組合。又要“環(huán)保”，又沒有基礎(chǔ)設(shè)施，這就意味著單位成本很高，私人資本肯定不會愿意去干，那怎么能做成事情呢？所以，在21世紀(jì)初中國崛起之前，世界就是這么個狀態(tài)。

不搞物質(zhì)，但資本總要獲利，那么就搞信息。這就是從通信到IT，再到互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)的崛起歷史背景。其中主導(dǎo)者是美國，歐洲只在早期通信行業(yè)取得優(yōu)勢，但隨著自身3G泡沫破滅而沒落。通信產(chǎn)業(yè)是80年代起加速發(fā)展的，代表是AT&T分拆。90年代是2G時代GSM技術(shù)擴(kuò)展帶來的移動通信大發(fā)展，世紀(jì)末的人們進(jìn)而對3G寄予了無限希望。再疊加1995年出世的互聯(lián)網(wǎng)（以首個互聯(lián)網(wǎng)公司上市為標(biāo)志），世紀(jì)末的歐美股市牛市滾滾，市值財富不斷創(chuàng)造出來。

21世紀(jì)初納斯達(dá)克泡沫破滅，歐洲股市也一蹶不振。之后恰逢中國崛起，輸出大量產(chǎn)品，美國和部分歐洲國家搞消費(fèi)、搞別墅地產(chǎn)貸款，又撐起5年繁榮景象，然后再因?yàn)榇钨J危機(jī)引發(fā)的金融風(fēng)暴破滅。同時2004年興起的社交互聯(lián)網(wǎng)，在2008年以后向移動互聯(lián)網(wǎng)轉(zhuǎn)換，又在美國掀起了第二輪互聯(lián)網(wǎng)熱潮，2012年以后成為美國牛市的主角，這就是今天美國估值動輒數(shù)十?dāng)?shù)百億美元的獨(dú)角獸公司（比如UBER）的土壤。在這20多年的發(fā)展過程中，信息產(chǎn)業(yè)對物質(zhì)領(lǐng)域投資的拉動是比較有限的，而且越到互聯(lián)網(wǎng)尤其是移動互聯(lián)網(wǎng)時代就越有限。直接效果就是最近二十多年，尤其是最近十年，西方世界的變化主要是在既有物質(zhì)基礎(chǔ)上進(jìn)行“微優(yōu)化”，但物質(zhì)基礎(chǔ)一直沒變：汽車還是那個汽車、飛機(jī)還是那個飛機(jī)、地鐵還是那個地鐵，房子還是那個房子，人們創(chuàng)造的是大家都當(dāng)出租車司機(jī)（UBER），都當(dāng)旅館老板（Airbnb），而且為這種社會網(wǎng)絡(luò)式的“微創(chuàng)新”標(biāo)上極高的價值。和19世紀(jì)中后期起改天換地的100年相比，我們這個時代談不上什么偉大，進(jìn)步談不上什么激動人心。西方自己約束了自己，僅此而已。但世界唯一的異數(shù)是中國，因?yàn)橹挥性谥袊?0年代以來還一個勁地搞基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，搞電站、公路、鐵路、鋼廠、建材、房子。直到今天本土過剩。

是的，過剩的確是問題，但是不要否定這個系統(tǒng)性的發(fā)展思路。事實(shí)上，2005年以后，中國經(jīng)濟(jì)的外溢性（因?yàn)楸就寥狈Y源）帶來的中國“西進(jìn)”發(fā)展中國家，成了廣大發(fā)展中國家變化的主要驅(qū)動力。

總之，說世界利率的趨勢性下降，是因?yàn)闅W美、中國、發(fā)展中國家三者加起來的儲蓄比投資更高，而原因是當(dāng)代投資比過去更加先進(jìn)，變得“資金節(jié)約型”，這個論斷沒有錯，但是不能表達(dá)出歐美-發(fā)展中國家、中國自90年代中期以來是兩套不同的邏輯，而且西方投資需求的下降，并不是因?yàn)榧夹g(shù)進(jìn)步導(dǎo)致了資金節(jié)約，而是因?yàn)楸蛔陨淼慕Y(jié)構(gòu)性矛盾（各種左翼社會運(yùn)動也只是這個矛盾的雙子影像而已，他們和新自由主義一樣，是西方問題的結(jié)果，卻假裝成解決辦法）自我束縛了，不投資——電力技術(shù)上很多當(dāng)前前沿技術(shù)都是六七十年代的技術(shù)，束之高閣，近幾年才開始在中國率先使用，比如特高壓、較切合發(fā)展中國家實(shí)際的智能電網(wǎng)等。

金教授的演講受時間限制，聚焦于國際資本凈流動這個單一問題。筆者借金刻羽教授的演講生發(fā)出較多視點(diǎn)，希望借此提示，對當(dāng)代全球現(xiàn)象、問題和他們產(chǎn)生的原因做觀察和判斷，不能濃縮成一個“球”，需要結(jié)合經(jīng)濟(jì)、科技、政治方面的諸多歷史動力進(jìn)行綜合分析，避免國際金融學(xué)界的一些迷思。中國現(xiàn)在要“走出去”，需要積極研究經(jīng)濟(jì)史、金融史，吸取歷史上的經(jīng)驗(yàn)教訓(xùn)，與當(dāng)下局勢結(jié)合，為我所用。

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