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七、高質(zhì)量發(fā)展與股票市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)矛盾

股票市場(chǎng)的股權(quán)融資是現(xiàn)代金融體系中直接金融安排的主要形式。

企業(yè)作為資金需求者發(fā)行股票直接向資金供給者募集資金，資金供給者成為企業(yè)的股東，按其股權(quán)的比例分享企業(yè)的利潤(rùn)，其投資回報(bào)是不固定的。當(dāng)企業(yè)破產(chǎn)時(shí), 企業(yè)只有在償還各種債務(wù)后才能向股東分配所剩余的資產(chǎn)。從這個(gè)意義上講, 資金供給者投資股票需要承擔(dān)相當(dāng)大的風(fēng)險(xiǎn)。因此, 資金供給者只有在預(yù)期投資回報(bào)率足夠高時(shí), 才愿意進(jìn)行股權(quán)投資。

但是，企業(yè)的每筆融資可以劃分成許多小額的股票，從而可以將風(fēng)險(xiǎn)分散于眾多的投資者。同時(shí)，資金供給者可以選擇多樣化的投資組合，以降低其投資風(fēng)險(xiǎn)。企業(yè)公開(kāi)發(fā)行股票進(jìn)行融資的一個(gè)好處是，允許資金供給者對(duì)于企業(yè)投資項(xiàng)目有不同的信息和看法。因此，風(fēng)險(xiǎn)較高的新技術(shù)項(xiàng)目更易通過(guò)金融市場(chǎng)獲得所需要的資金。

另外，股票投資者所獲得的回報(bào)不是固定的，短期內(nèi)股票回報(bào)率的降低不會(huì)導(dǎo)致企業(yè)面臨被投資者要求破產(chǎn)的危險(xiǎn)。因此，股市是有利于當(dāng)時(shí)接近世界前沿的新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)項(xiàng)目的融資方式。

如圖所反映的美國(guó)百年市值最大的十家公司的產(chǎn)業(yè)類(lèi)型分布，美國(guó)的產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷了由傳統(tǒng)工業(yè)到電子工業(yè)再到信息工業(yè)的發(fā)展過(guò)程。產(chǎn)業(yè)逐漸從傳統(tǒng)的粗放型比如鋼鐵廠、橡膠廠到精細(xì)化工業(yè)比如自動(dòng)化機(jī)器廠商、電影行業(yè)、零售行業(yè)再到服務(wù)型工業(yè)中的科技公司、金融公司。每個(gè)時(shí)代產(chǎn)業(yè)變化背后同樣是技術(shù)的變遷，1917年的美國(guó)工業(yè)仍然是受益于第二次工業(yè)的發(fā)展，尚處于電氣化社會(huì)的發(fā)展完善階段，對(duì)于橡膠、石油等原材料的需求旺盛；而到 1967 年，美國(guó)已經(jīng)基本完成了電氣化革命，而進(jìn)入工業(yè)產(chǎn)業(yè)精細(xì)化，更加貼近消費(fèi)者日常需求的產(chǎn)品更受歡迎，比如電影、汽車(chē)、零售行業(yè)的發(fā)展。而發(fā)展至 2017 年，在上世紀(jì)末到本世紀(jì)初的互聯(lián)網(wǎng)技術(shù)的進(jìn)步和突破下，科技公司和金融公司等服務(wù)產(chǎn)業(yè)占據(jù)了主流。另外一個(gè)非常重要的現(xiàn)象是，快速的結(jié)構(gòu)變遷會(huì)加速企業(yè)成長(zhǎng)。

圖5 美國(guó)百年市值最大的十家公司的產(chǎn)業(yè)類(lèi)型分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：HowMuch.net

從上述資料中可以看到，與以前的頂級(jí)公司相比，2017年中占據(jù)前四的科技公司成立時(shí)間都很短，無(wú)論是蘋(píng)果還是谷歌都沒(méi)有超過(guò)40年，F(xiàn)acebook甚至連 20 年都不到。因此，可以說(shuō)美國(guó)的股市和新興產(chǎn)業(yè)升級(jí)以及新技術(shù)相互成就。

對(duì)比近二十年來(lái)美國(guó)紐約股市與中國(guó)滬深股市市值結(jié)構(gòu)的行業(yè)分布，可以看到中國(guó)的情況是金融、工業(yè)和原材料行業(yè)上市公司市值占比偏高，分別高出美國(guó)紐約股市的10.8%、9.2%、6.2%，而美國(guó)紐約股市的通信服務(wù)、信息技術(shù)兩大行業(yè)市值占偏高，分別高出中國(guó)滬深股市的9.0%和4.6%。

圖6 美國(guó)紐約股市市值結(jié)構(gòu)的行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

圖7 中國(guó)滬深股市市值結(jié)構(gòu)的行業(yè)分布

數(shù)據(jù)來(lái)源：Bloomberg

雖然中國(guó)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)和技術(shù)水平相對(duì)于美國(guó)而言更遠(yuǎn)離世界前沿，但是就股市所應(yīng)服務(wù)的新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)目標(biāo)而言，中國(guó)目前股市服務(wù)了相對(duì)成熟的傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)。換言之，從這個(gè)角度講，中國(guó)股市實(shí)際發(fā)揮的功能與銀行并無(wú)二致。這可能與中國(guó)的證券行業(yè)監(jiān)管部門(mén)制定了對(duì)擬上市企業(yè)較為嚴(yán)格的盈利要求有關(guān)，新興產(chǎn)業(yè)和新技術(shù)項(xiàng)目往往難以滿足上市門(mén)檻，也可能與中國(guó)缺乏多層次的資本市場(chǎng)體系有關(guān)。

此外，也有很多研究指出中國(guó)股市的一些運(yùn)行問(wèn)題也可能阻礙產(chǎn)業(yè)升級(jí)和技術(shù)創(chuàng)新，比如股票過(guò)高的流動(dòng)性。

如何通過(guò)金融改革適時(shí)化解高質(zhì)量發(fā)展過(guò)程中的金融結(jié)構(gòu)矛盾

針對(duì)現(xiàn)階段我國(guó)金融體系存在的三個(gè)層次的七個(gè)金融結(jié)構(gòu)性矛盾，需要深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革逐步化解。

1. 提高直接融資比重，緩解我國(guó)直接融資與間接融資之間的結(jié)構(gòu)性矛盾。

按照新結(jié)構(gòu)經(jīng)濟(jì)學(xué)的最優(yōu)金融結(jié)構(gòu)理論以及中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型升級(jí)的趨勢(shì)，隨著經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的資本密度變大，企業(yè)規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)也隨之變大，金融結(jié)構(gòu)需要向直接融資和大銀行演進(jìn)。

在全球金融危機(jī)之后，中國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)整體上變得越來(lái)越資本密集，不少產(chǎn)業(yè)或技術(shù)進(jìn)入世界前列。因此，中國(guó)金融體系結(jié)構(gòu)調(diào)整的第一個(gè)方向是加快發(fā)展支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型的直接融資，加快建設(shè)多層次的資本市場(chǎng)。

然而，相對(duì)于銀行等通過(guò)金融中介的間接融資，直接融資對(duì)法律監(jiān)管的依賴(lài)更強(qiáng)，所以也要加強(qiáng)金融法律制度建設(shè)，提高金融犯罪的懲罰成本。這與中央提出“要建設(shè)一個(gè)規(guī)范、透明、開(kāi)放、有活力、有韌性的資本市場(chǎng)，完善資本市場(chǎng)基礎(chǔ)性制度，把好市場(chǎng)入口和市場(chǎng)出口兩道關(guān)，加強(qiáng)對(duì)交易的全程監(jiān)管”的方針是一致的。