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疫情對資本市場的影響

疫情對資本市場的影響體現在兩個層面，投資者情緒和經濟基本面，市場的波動會加大，但長期看基本可以忽略不計。在擴散初期，疫情帶來的更多是一種情緒擾動。參考2003年的“非典”疫情，2003年1月21日，疫情正式被命名為非典型肺炎，上證綜指當天下跌1.87%；2003年3月6日，北京確診首例“非典”病例，上證綜指當天下跌1.24%，隨后的6個交易日累計下跌約4%。但上證綜指整體呈現震蕩上行態勢，并在2003年4月15日創下了階段性峰值，相比于1月2日上漲了約24%。

在疫情高峰期，“非典”對于市場的沖擊取決于在多大程度上影響到經濟基本面。2003年4月15日，世界衛生組織將廣東省、山西省及香港等中國地區列為疫區。上證綜指開始見頂回落，累計回調約9%。此后上證綜指一度有所反彈，但也沒有回到4月15日的水平。市場之所以沒有重演擴散初期那種短暫擾動后創新高的走勢，根本原因是經濟數據走弱。

在疫情結束期，“非典”對于市場的長期影響可以忽略不計。以2003年6月24日世衛組織將中國大陸地區從疫區名單除名為起點，到2003年11月18日（上證綜指1316點）結束這一輪長期下行、累計跌幅13%，跌破了2003年上漲行情啟動時的低點（2003年1月3日，上證綜指1319點）。這與“非典”期間疫情擴散的利空沖擊下，市場震蕩上行形成了顯著對比。背后的原因在于，2003年二季度經濟增速的快速下行進一步導致了投資者未來預期的惡化，隨后10月份公布的經濟數據證偽了這種悲觀，市場隨即在11月出現報復性反彈。自2003年11月18日至2004年4月6日，上證綜指累計上漲了35%，抹去了2003年三季度的跌幅，并創下了1777點的新高。從債市表現來看，“非典”期間債市波動加大，但總體來看，受經濟預期較差影響，10年期國債收益率在2003年5月份出現明顯的下滑，6-8月份在底部震蕩。但隨著疫情消退，經濟回暖，國債收益率明顯反彈，尤其是在10月份公布三季度數據之后。

總之，在當前的形勢下，疫情還在擴散，短期市場難免還有些擾動。以港股為例，市場已于1月29日恢復交易，恒生指數兩個交易日累計下跌5.4%。在1個季度左右的中期內，需要觀察疫情對于經濟基本面的沖擊有多大。如果是著眼于一年以上的長期目標，對于市場的影響可以忽略不計。

政策應對：注重結構、而不是總量

當前形勢下，政策面臨兩個層面的選擇。首先，控制疫情的措施越嚴格，其對經濟活動的沖擊越大，政策如何取舍？其次，宏觀政策如何在總量和結構之間平衡，有效應對疫情對經濟的沖擊。

如前所述，疫情對經濟的沖擊大概率是短期現象，不會改變經濟發展的長期趨勢。從這個角度看，短期采取嚴格防控措施非常必要，可以說不存在控制疫情和經濟沖擊之間的取舍。以1918-1919年的美國大流感為例，美國有67.5萬人喪生，其中55萬人是正常年份中不應該出現的非正常死亡，而且死亡人口主要分布在15-44歲的主力就業人群中。即便是造成了人口大量損失的1918-1919年美國大流感，實證研究也表明，100年前的這場大流感并沒有改變美國的長期增長趨勢，大流感結束后的十年增長率快速向潛在增長率回歸[2]。

有觀點認為，現在和2003年“非典”不同，沒有人口紅利，沒有入世的支持，房地產泡沫較大，經濟面臨的下行壓力本來就大，疊加疫情的影響，似乎經濟要垮下來。但疫情不是導致經濟增速持續下行的因素，當前經濟的潛在增長率就是比20年前低。

就宏觀政策而言，疫情對經濟的沖擊是短期現象也是一個重要判斷。這意味著政策應對更多應該是有針對性的扶持，幫助受影響嚴重的行業、地區和群體，而不應該是大水漫灌式。也就是說，宏觀政策應該注重結構，而不是總量。雖然貨幣政策可能較沒有疫情的情形下寬松一些，但主力應該在于財政擴張，包括減收與增支。

2019年年底中央經濟工作會議對貨幣政策的定調是“靈活適度”，比此前的“松緊適度”已有所放松。年初央行通過降準釋放長期資金8000億，并投放3000億1年期MLF，預計央行除在結構上引導銀行對受疫情影響行業、地區進行信貸支持外，會適度加大貨幣政策的總量操作。但當前中國房價與宏觀杠桿率都不可與“非典”時期同日而語，貨幣寬松力度受制于樓市與杠桿率。

財政政策方面，2003年“非典”期間，由于對投資基本沒有影響，財政上主要是對餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等受“非典”影響較重的行業采取政府性基金減免和稅收減免的政策[3]。

根據前述分析，本次疫情會對投資和消費形成拖累，財政政策的力度可能會較2003年“非典”時期更大。從減收方面，可能如2003年，對受疫情影響較大的行業采取政府性基金和稅收減免的政策。從增支方面，預計一般公共預算財政赤字率會提到3%，專項債發行或超原有預期（原有預期為3萬億），不排除發行特別建設國債的可能性，城投債和政策性銀行債等“準財政”行為預計也會加大力度。

注釋：

[1]中東呼吸綜合癥冠狀病毒

[2] ElizabethBrainerd, Mark V. Siegler, The Economic Effects of the 1918 Influenza Epidemic,June 2002.

[3] 2003年5月財政部宣布，自2003年5月1日起至2003年9月30日止，對餐飲、旅店、旅游、娛樂、民航、公路客運、水路客運、出租汽車等行業減免城鎮公用事業附加、地方水利建設基金、文化事業建設費、國家電影事業發展專項資金、殘疾人就業保障金、三峽工程建設基金、農網還貸資金、庫區維護建設基金、民航基礎設施建設基金、公路客運附加費、水路客運附加費、各種價格調節基金、幫困資金、城市教育費附加、地方教育附加。