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【文/彭文生】

一、中、美、日金融周期的對比

下圖是我們最新估算的中美日金融周期的對比。與一般的經濟周期相比，金融周期刻畫的是相對更偏中期的經濟波動。一個完整的金融周期時間跨度在15至20年之間，而一個完整的經濟周期可能只有幾年。

金融周期是指房地產價格和信貸的中長期變動趨勢，考慮到房地產通常扮演信貸的抵押品角色，房地產價格和信貸兩者之間相輔相成、相互促進，帶來金融的順周期性。金融順周期性意味著周期上行的時候效果很好，持續時間也長；一旦出現轉向、泡沫破裂，下行時間會持續較久，短期內再逆轉面臨的阻力較大。

圖1：中、美、日金融周期對比

在這張圖中，往上表示信貸擴張、房價上升，往下表示信貸緊縮，房價下跌。首先看日本，日本的金融周期從1991年房價泡沫破裂的頂點至2005年左右觸底，這一調整過程花了約15年時間。2005年以來，日本經歷了持續至今的金融周期整體上行，近段時間改善跡象更加明顯，這可能也為日本央行貨幣政策的正?；峁┝藘仍趧幽?。

美國在2008年次貸危機頂點以后，金融周期下行調整比日本快一點，大概花了5、6年時間，從2013年低谷到現在十多年時間持續上行，現在還沒有看到明顯的拐點。這可能是盡管近期市場預計美國將大幅降息，但美聯儲依舊采取相對鷹派態度的原因之一，美國正處于金融周期上行階段的事實一定程度上反映了經濟的內生動能。

2017年全國金融工作會議以后，中國的金融周期開始往下調整，現在經濟內生動能下行壓力也比較大，因此需要強調宏觀政策。特別值得注意的是，本世紀初中國金融周期呈現下行趨勢，但同期中國并未見明顯的房價下跌和信貸緊縮。這是因為當時人民銀行外匯占款增多、貨幣擴張速度較快，但同期中國對信貸的控制實際上比較緊，所以把信貸和房地產放在一起看，中國那時候金融周期是往下的。這說明，不是所有的金融周期都一定和經濟衰退、金融危機聯系在一起，還要看背后的成因。

在這樣的背景下，為什么強調金融周期？在過去30-40年間全球金融自由化期間，經濟周期的波動特征已經不再明顯。2009年至2019年，美國經濟并未出現衰退，是戰后美國經濟復蘇持續最長的一段時間。2020年，盡管疫情帶來了一定的負面影響，但2021年后美國經濟復蘇表現強勁，此前市場預期的衰退也并未發生。美國經濟的這一表現更多反映的是金融順周期性帶來的中期波動影響，顯示出金融周期相對傳統經濟周期的重要性上升。

在這一背景下，當前的宏觀逆周期調節政策也與過去有所不同。金融周期的調節主要依靠三種工具，金融監管、貨幣政策和財政政策。其中，信貸和財政各自有自己的內在考慮，比如監管放松可能會促進信貸的擴張，財政政策放松可能會導致財政赤字的增加。過去30年，在主流的新古典經濟學框架指引下，人們通常把貨幣政策和信貸聯系在一起，相應地把中央銀行和商業銀行聯系在一起。實際上從內在邏輯來講，應該是貨幣政策既可以信貸，也可以支持財政。

信貸和財政有兩個差別。一是信貸不增加私人部門的凈資產，因為它在增加私人部門流動性的同時也增加其債務；相反的，財政則能夠真正增加私人部門的凈資產，因為政府債務的債權人是私人機構和私人部門，所以政府債務的擴張對應私人部門凈資產的增加，因此財政政策逆周期調控的效果比信貸更強。

另外一個差別在于與貨幣政策的關系。貨幣政策一方面能夠直接支持財政政策，例如買賣國債，即所謂量化寬松，另一方面也能通過央行的公開市場操作維持合適的利率水平，財政政策因而得以在這一利率水平下發行國債。在西方國家，貨幣政策支持信貸的方式主要是通過降低利率以促進信貸需求。中國的情況有一些不同，政策性金融不完全依賴利率，更多是依靠結構性貨幣政策和窗口指導等工具。

二、中國和美國的利率對比

當前我們面臨一個重要的問題就是，我們怎么思考美國的利率和中國的利率，前者是否太低、后者是否過高？思考利率有兩個視角，一是弗里德曼的通脹預期視角，認為實際利率等于名義利率減去通脹預期。但是通脹預期難以衡量，所以實際計算中一般使用過去12個月CPI數據的平均值。這一視角強調的是，預期價格下跌會導致消費推遲，預期價格上漲會導致消費提前。換言之，實際利率高會導致推遲消費、需求不足的問題。中國和美國十年期國債的實際收益率差距正在縮小，但是當前中國的實際利率還是略高于美國。

此外，也有觀點認為美國的實際利率高，因為過去一年多美國名義利率在美聯儲加息下大幅上升，但其實美國現在的實際利率水平與過去十幾年相比并不高。這可能也是我們在思考美聯儲下一步降息何時啟動、降息幅度有多大的一個視角。

圖2：中、美10年期國債實際收益率對比

第二個視角是凱恩斯流動性偏好?，F實中，影響經濟主體行為的不是單一的利率，而是整個利率體系。從利率體系的角度來講，凱恩斯流動性偏好認為安全資產（貨幣）收益率是零，所以增加貨幣的供給就會促使大家向風險資產配置，如股票、房地產，甚至實體的投資，而并不取決于我們一般理解的實際利率，即名義利率和通脹的差值。換句話講，不管通脹水平多少，只要名義利率下降、基礎貨幣和安全資產的供給增加，就會通過流動性偏好渠道促進風險資產配置。

所以，利率第二個概念是風險資產相對于安全資產收益率的風險溢價的概念，強調資產配置這一渠道，而非通脹預期影響消費的渠道。從這個角度看，美股風險溢價現在很低，因此實際利率水平低；A股的風險溢價超過十年期國債收益率4個點以上，說明風險資產相對安全資產的收益率差距很高，實際利率較高。以上兩個實際利率的視角對我們思考中美貨幣政策未來走勢有幫助。

圖3：A股、美股風險溢價對比