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三、中國和美國的經濟走勢與政策對比

在這個框架下，我們怎么思考美國、中國宏觀經濟走勢和對政策的要求？美國經濟現在似乎在一個不錯的狀態，勞動力市場表現強勁，通脹也已出現緩和的跡象。雖然最近降息預期有所下降，但是美股一直到最近表現很好。如何解釋美國經濟這種現象？這里面有幾個可能的原因。

第一個是人工智能（AI）的效應。AI有需求、供給兩個影響，需求體現為全世界投資者都希望投資AI產業，而美國是AI創新的主要發源地，投資者的選擇推動了美股價格繼續上漲，為美國本土居民帶來財富效應，從而支持美國需求。這是美聯儲似乎升息較多，但是對消費、經濟的影響不是那么大的一個原因。

問題在于AI對供給的影響，即對生產效率的影響能不能跟上需求側，這個可能是下一步美國經濟的風險點。如果供給跟不上需求，那就意味著通脹可能不會像預期的繼續下行，而是有反彈的風險。

第二個因素是美國勞動力市場調整。這有兩種解釋，一是疫情對美國勞動力市場的清洗效應。疫情期間，美國兩千萬人失業，同期美國政府的財政補貼幫助失業勞動力有能力維持在失業狀態、不急于尋找工作。在結果上，美國經歷了一次超越過去經濟衰退、非常不同的勞動力市場需求和供給的重新配置，這導致美國經濟效率比過去更高，所以失業率很低，但是通脹沒起來。

另外一個解釋是“去中心化”和制造業回流，導致美國的制造業實際建造投資超過了過去30年的態勢，近年來出現了大幅上升。按照這個解釋，美國通脹在未來一段時間可能沒那么樂觀，盡管清洗效應推動勞動力市場效率提升，但制造業回流也帶來了更多勞動力需求，價格上漲的壓力還將維持一段時間。

圖4：2000-2022年美國不同技能勞動力新增就業

制造業投資大幅上升，需求和就業增加，按道理來講通脹也應該增加，但卻沒有。這里引出了第三個原因，即中國的低價出口可能幫助了美國控制通脹。過去幾個季度，中國的出口整體表現不錯，但更細分來看這主要是源于出口量的增加，整體出口價格有所下滑。

換句話說，中國向美國出口了比較便宜的實體資源。這一點也可以在貿易差額數據中得到印證，中國的順差代表單期實體資源向美國轉移，低價的中國出口對于美國控制其國內通脹水平是有幫助的。中美作為全球最大的兩個經濟體，雖然美國有國際儲備貨幣優勢，但中國是第一大貿易國，兩國之間貨幣條件通過實體（貿易）渠道相互影響。

針對當前中國需求較弱的問題，一個值得關注的現象是過去幾年政策性金融的作用，包括在基建、制造、普惠、綠色等領域，但是這些對經濟的拉動作用比較小。原因在于這些信貸主要是在幫助企業，但企業投資只是中間需求，經濟的最終需求只有消費和出口。所以，政策性金融幫助企業越多，可能越會導致產能過剩、內部通縮壓力和低成本出口等。

回到貨幣政策，就是誰來擴表的問題。中國早期是財政投放貨幣，商業銀行總資產對GDP的比例較穩定，信貸也比較溫和。2008年美國次貸危機以后，中國信貸大幅擴張，體現為商業銀行擴表、中央銀行縮表。2017年全國金融工作會議以后，中國央行繼續縮表，商業銀行基本上停止了擴表。這是過去幾年中國總體流動性環境比較緊、房地產調整的宏觀背景。需要思考的問題就是，下一步到底是誰來擴表？2023年，中國央行資產負債表好像有所擴張，背后可能是由于短期噪音波動，但也可能反應了央行擴表的一些新動向，值得觀察。

最后，到底怎么理解人民銀行如果買賣國債？從政策動機來看，央行買賣國債有兩種情形，一種是公開市場操作，以將利率調節至央行認為合理的水平；二是量化寬松，主要是通過購買長期國債增加貨幣供給，且增加的貨幣供給不僅僅是基礎貨幣，還包括整個廣義貨幣。例如，假設央行大量買長期國債，會使得銀行的國債持有量下降，下降到低于之前均衡的水平后，銀行會在市場上購買非銀行機構持有的國債。因此，央行的基礎貨幣投放將通過銀行體系為整個經濟體注入廣義貨幣，帶動整個銀行體系的存款水平上升。

現在市場關心的問題是人民銀行買賣國債是不是所謂的量化寬松操作。我的看法是，這取決于貨幣政策的機制。如果中國的貨幣政策機制類似于美國，以央行調控短期利率、通過市場套利影響更長期利率為載體，那么央行買賣國債可理解為傳統的公開市場操作，和質押式回購這些操作本質上差別不大，主要還是旨在實現短期利率目標。這是因為中國的短期利率離零還有相當的距離，這和美聯儲等發達國家央行做量化寬松時不一樣，當短期利率接近零時，短期國債收益率接近零，和銀行在央行的存款準備金沒什么差別，這個時候短期國債實質上也是基礎貨幣的一部分，央行買賣短期國債，只改變基礎貨幣的結構（短期國債與存款準備金之間的替換）而不改變基礎貨幣的總量。這個時候，央行購買長期國債則不同，長期國債收益率高于零，與基礎貨幣是有差別的，央行的行為增加基礎貨幣總量。

如果中國的貨幣政策框架和美國的不同，如上文提到，中國實際上能繞過利率下降促進信貸需求這一渠道，通過其他的政策直接把資金投放出去。從這個意義上講，央行買賣國債可能也不僅僅是公開市場操作影響短期利率那么簡單。即使利率不降到零這個水平，央行也可以多買一些國債，投放基礎貨幣和廣義貨幣，實際上繞過了信貸這一渠道。當然，這只是一種可能，要看央行的操作。

假設這種情況發生，央行增加購買國債對于宏觀經濟的含義是什么？如果財政赤字增加，促進總需求增長，國債發行降低基礎貨幣，而央行購買國債投放基礎貨幣，名義利率不變，但實際利率因為通脹預期上升而下降。如果財政赤字不增加，對經濟的影響就主要是投放基礎貨幣和廣義貨幣，名義利率下降，促進信貸需求和風險資產需求，對股市是利好因素。但在金融周期下半場，順周期性可能要求較大的利率下降幅度才能達到刺激需求的作用，而利率可能面臨其他的約束比如匯率?？傊?，如果沒有財政擴張的配合，央行購買國債可以增加流動性供給，但對總需求的促進作用可能有限。