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【文/ 觀察者網專欄作者 瞿新榮】

2019年10月8日，美聯儲主席鮑威爾在科羅拉多州丹佛市舉行的全國商業經濟協會第61屆年會上發表演講，表示美聯儲準備擴表以保持負債端合理儲備水平，同時強調該操作不同于金融危機后部署的QE。

實際上，9月份以來，美聯儲資產負債表上已經在持續買入國債，抵消MBS規?？s減，在鮑威爾演講前已經進入擴表。

作為美元計價的原油貿易，在美聯儲決定擴表以及當前美聯儲降息背景下，未來會有什么變化？雖然短期依然看空油價，在之前9月份《博爾頓下臺，伊朗委內瑞拉沖突還會繼續嗎？》《降息與放松監管背景下，油價復蘇依然承擔壓力》分析中我們認為即便沙特被襲，中東局勢不定，但我們堅持認為油價不會突破70美元/桶。然而，隨著美聯儲寬松政策，以及美國經濟當前走弱趨勢，美元指數下行風險，將制約明年原油價格下跌空間。

我們一般從三個角度來理解美元升值時，油價與計價幣種之間關系：1）進口國成本升高，需求降低；2）出口國成本降低，供應增加；3）從購買力平價理論出發，美元升值出口同等量原油，價格下降。即便通過實證，也不難發現原油價格與美元價值——以美元指數來衡量，整體存在負相關性，雖然這一負相關性在不同階段的顯著性不同。

既然石油貿易以美元結算，同時美元對石油價格構成影響，那么我們在分析石油價格時候，繞不開幾個問題：第一，美元背后的發行機制是什么？第二，怎樣來評估美元有沒有增發，以及美元價值的高低？第三，未來的趨勢以及對油價會有什么影響？

一、美國政府部門負債決定了美元不具備2008前的寬松條件

毫無疑問，當某一計價貨幣超發貶值時候，以該貨幣計價的商品必會漲價，以抵消貶值壓力，這是基于購買力平價的邏輯，對“美元-石油”的價格聯動同樣適用，所以當我們一邊關注石油供需時，必須同時關注美元的流動性及發行。

與中國央行主要依靠外匯占款發行人民幣的邏輯不同，美聯儲美元發行主要依托財政部國債——國債經國會批準后授權美聯儲發行，財政部以發行國債籌款來進行政府開支，并以居民稅收收入償還國債本息。美元是美聯儲依托財政部（國家）信用發行的負債，欠債還錢，美聯儲還的是財政部背后所能提供的國家服務——以GDP產出來衡量，也就是說美聯儲向居民增發的負債（美元），匹配于該國GDP產出，這時我們認為美聯儲貨幣增發（對應財政部國債發行）是合理的，當然國會也會根據GDP增速來審核財政部國債發行，控制基礎貨幣的增發。

美聯儲發行美元的邏輯如下圖，依托國債來發行美元的優點在于財政部可以依托征收的稅收來償還國債，從而使美聯儲發行出的負債—美元能夠退出流通。發行國債來支持財政與國民經濟發展的做法，最早在美國南北戰爭時期已被廣泛應用。

美元發行邏輯

在美元發行邏輯當中，財政部向國內居民（包括海外主權基金）發行國債，居民將國債通過商業銀行抵押給美聯儲獲取美元，再將獲取的美元給財政部，以支持財政部國防與非國防支出以及社會保障、醫療保險、醫療補助、收入保障、退休金傷殘金等支出。2018年，美國聯邦財政支出4.1萬億美元，其中國防支出6227億美元，占比15%，法定計劃支出2.8萬億美元，占比68%。

財政部發行國債獲得美元，可謂“取之于民，用之于民”。跟中國投資于基建不同，美國財政部發行國債后大部分用在了國防以及社會醫療收入保障方面，通過增強社會保障來刺激居民消費，促進經濟活力與稅收。

觀察美國財政部支出與國債發行的目的，在于了解美元增發的邏輯，以觀察美元是否會在超發下導致貶值而油價走高。在美國經濟增速面臨下行風險，同時國防及社會保障支出保持穩定前提下，國債發行增速易上難下，但從當前美國政府部門杠桿率98%（2018年BIS統計數據）以及外債總額占GDP比例95%（2018年美國財政部統計數據）來看，美國當前同樣面臨降低財政赤字壓力，限制了財政支出及國債的同比增速。

美國聯邦財政支出及同比