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在這樣背景下，美國難以繼續通過發行國債，增加財政支出的方式來增發基礎貨幣。當前與2008年以前的背景不同，2001-2008年當時政府部門杠桿率才在50%-60%左右，在這期間外債總額也一直處于上升趨勢。

美國政府部門杠桿率及美國外債總額占GDP比例趨勢

從美國政府部門支出來觀察基礎貨幣發行-國債發行的趨勢，從而觀察貨幣量化寬松可能，這是一個方法，更直觀的方法是通過美聯儲資產負債表資產端變化來觀察基礎貨幣發行，下圖是美聯儲2019.10.02的資產負債表情況，相比2019年初，美聯儲從資產從4.06萬億美元縮減到3.95萬億美元，整體處于縮表趨勢。

2019.10美聯儲資產負債表構成

從美聯儲資產負債表來看，截至2019年10月2日，美聯儲總資產3.95萬億美元，其中主要為美國國債2.12萬億美元、抵押貸款支持債券1.47萬億美元，同比規模雖然在持續縮減，但從環比上來看，進入9月份以來，美國國債規模9月4日、11日、18日、25日分別為2.0952萬億美元、2.1012萬億美元、2.1058萬億美元、2.1077萬億美元，一直在持續增加，導致美聯儲總資產在9月份開始略有回升。

2019年9月以來，美聯儲增購國債總資產略有回升

二、美元指數存在下行風險，將推高油價

美聯儲重啟擴表，加上美國PMI回落，個人消投資以及政府財政支出面臨下滑壓力，將逐漸確定美元指數轉弱趨勢。

2019年美元指數持續偏強，甚至在9月底創下2年來新高，跟全球經濟下行壓力下，全球避險資產趨向美元的趨勢不無相關，當然也有其他原因，主要包括：

1）美國經濟相對較強的經濟韌性，推動海外美元回流，投資于美國本地建設。

2018年以來，歐美PMI持續下行，但歐洲PMI相對美國下行更快，截至2019年9月份，歐元區制造業PMI45.7，而同期美國制造業PMI47.8，美歐經濟雖然都同比下滑，但美國經濟依然相對強于歐洲。

全球經濟下行壓力下，美國經濟相對優勢是美元回流美元指數走強主因，從美國經濟自身來看，2018下半年以來，美國經濟隨著個人消費支出和政府消費支出與投資總額見頂回落，GDP不變價同比增速已經從2018年3季度的3.13%持續回落，2018年3、4季度以及2019年1、2季度分別為3.13%、2.52%、2.65%和2.28%。

美國政府及個人消費增速下滑導致美國經濟增速下滑

如前面所分析，美國財政赤字的不可持續性以及中美貿易摩擦對美國自身的產業傷害，將限制美國政府及個人消費支出，限制美國經濟增速，問題是目前沒有更好的避險資產，這使得美元指數強弩之末能夠延續。

2）較強的金融資產回報驅動美元指數維持強勢

美國股債市場較強的金融資產回報，增加了市場對美元需求，使美元指數維持相對強勢。嚴格來講，資產價格并不能用來解釋美元指數強弱，他們都是對經濟基本面與預期的反映，但他們之間相關性，可用來分析美元指數時作為參考。

那么2020年美元指數怎么走，將大概率走出下行趨勢。一方面，從經濟相對強弱來看，美歐短期利率差下行及美歐PMI差下行，預示美國經濟相對較強的預期可能走弱，推動美元指數下行；另一方面，美國較強的股債市場金融資產回報，在美國經濟下行壓力下，很可能出現回落預期，不能支持美元指數持續走強；再一方面，隨著美國經濟下滑壓力，美聯儲考慮重啟擴表與當下M2同比增速回升，將確立美元指數轉弱趨勢。

原油作為美元計價商品，預計將在明年美元指數下行預期下，其進一步下行壓力將受到制約。

美元指數與美國制造業PMI走勢

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