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粗略來(lái)說(shuō)，中國(guó)影子銀行從無(wú)到有，從小到大經(jīng)歷了兩個(gè)周期。第一個(gè)周期為2009-2014，周期的頂點(diǎn)為2010年。經(jīng)過(guò)2009年和2010年兩年的“財(cái)政貨幣化”，2010年開(kāi)始出現(xiàn)經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的跡象，7月CPI同比超過(guò)3%，11月份達(dá)到5.1%，其中食品CPI同比增幅達(dá)11.7%。為此，2010年開(kāi)始收縮信貸，金融監(jiān)管政策也密集出臺(tái)。在第一個(gè)周期，中國(guó)影子銀行從無(wú)到有，發(fā)展速度較快，但由于基數(shù)較小，總體規(guī)模適度。

從資金來(lái)源看，銀行理財(cái)拓展了商業(yè)銀行的融資渠道，成為商業(yè)銀行“攬存”的角力點(diǎn)，同時(shí)又滿足了儲(chǔ)戶高收益、低風(fēng)險(xiǎn)的訴求。所以，理財(cái)余額迅速上升，從2009年的1.7萬(wàn)億，增加到了2014年底的15萬(wàn)億。從資金運(yùn)用來(lái)看，社會(huì)融資規(guī)模的結(jié)構(gòu)也有所變化，信托貸款和委托貸款增速較快，構(gòu)成了影子銀行的核心范疇。

第二個(gè)周期為2015年至今，周期頂點(diǎn)為2016年中。影子銀行規(guī)模繼續(xù)膨脹，但發(fā)展模式有所變化。針對(duì)C端的傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品繼續(xù)發(fā)展，銀行間同業(yè)理財(cái)從無(wú)到有，2015年初僅5600億，但年底就達(dá)到3萬(wàn)億，到2016年，同業(yè)理財(cái)占理財(cái)產(chǎn)品余額的比重也超過(guò)15%；同時(shí)，13年底開(kāi)始發(fā)行的同業(yè)存單與同業(yè)理財(cái)一道，成為中小商業(yè)銀行主動(dòng)負(fù)債管理的新手段，大型商業(yè)銀行和廣義基金成為流動(dòng)性供給的“影子央行”（馮煦明，2017）。

央行推行同業(yè)存單業(yè)務(wù)，本意是推動(dòng)金融市場(chǎng)利率市場(chǎng)化定價(jià)，但金融機(jī)構(gòu)的操作偏離了既定軌道。2014年同業(yè)存單規(guī)模較小，僅為8976億。但2015和2016年新增發(fā)行量呈井噴式增長(zhǎng)，規(guī)則分別增加至5.3和13萬(wàn)億，同比增幅分別為490%和145%。

從同業(yè)存單發(fā)行者結(jié)構(gòu)來(lái)看，股份制銀行占53%，城商行占46%，國(guó)有商業(yè)銀行僅為1%；這種失衡的結(jié)構(gòu)也是“權(quán)利”不對(duì)稱的流動(dòng)性“科層制”的結(jié)果。2014年，外匯占款投放的基礎(chǔ)貨幣急劇萎縮，央行通過(guò)創(chuàng)新工具——短期流動(dòng)性調(diào)節(jié)工具（SLO）、常備借貸便利（SLF）、中期借貸便利（MLF）、抵押補(bǔ)充貸款（PSL）進(jìn)行流動(dòng)性管理，但交易對(duì)手方僅限于大型商業(yè)銀行。

同時(shí)，大型商業(yè)銀行在負(fù)債方的天然優(yōu)勢(shì)使得其在傳統(tǒng)理財(cái)產(chǎn)品市場(chǎng)也有較強(qiáng)的競(jìng)爭(zhēng)力。這樣，就形成了金融市場(chǎng)內(nèi)部的流動(dòng)性的金字塔結(jié)構(gòu)，資金鏈條進(jìn)一步拉長(zhǎng)。再加上結(jié)構(gòu)化產(chǎn)品的金融創(chuàng)新，影子銀行體系更加復(fù)雜化。資金在影子銀行體系內(nèi)部“空轉(zhuǎn)”，形成了一個(gè)獨(dú)立的閉環(huán)，金融支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)的職能得不到應(yīng)有的發(fā)揮，同時(shí)還提高了金融體系的風(fēng)險(xiǎn)。為了量化影子銀行的規(guī)模和風(fēng)險(xiǎn)，有必要在存量-流量一致分析框架下厘清資金的來(lái)龍去脈和對(duì)應(yīng)的規(guī)模。

二、規(guī)模、結(jié)構(gòu)與動(dòng)態(tài)演化路徑

在討論具體問(wèn)題之前，先提出我們思考宏觀問(wèn)題與進(jìn)行政策研究的分析框架——存量-流量一致（Stock-Flow Consistent，SFC）分析框架，該框架有助于我們更加全面地、動(dòng)態(tài)地看問(wèn)題。SFC分析基于宏觀經(jīng)濟(jì)各部門的資產(chǎn)負(fù)債-存量表與資金-交易流量表構(gòu)建各變量之間的動(dòng)態(tài)關(guān)系，將存量與流量串聯(lián)起來(lái)。

流量是存量在一段時(shí)間（通常為一年）發(fā)生的利息收支，同時(shí)，各部門收支的差額又表現(xiàn)為存量本身的變動(dòng)（或稱為增量）（市場(chǎng)常將增量直接理解為流量，不能算錯(cuò)，但至少不嚴(yán)謹(jǐn)），如居民收入大于支出時(shí)，可以表現(xiàn)為現(xiàn)金和存款等金融資產(chǎn)的增加。

除了存量、流量和增量之外，模型還考慮到金融資產(chǎn)價(jià)格的變動(dòng)，即資本利得。資產(chǎn)負(fù)債表中的存量的變動(dòng)就可以從增量、流量以及資本利得三個(gè)維度來(lái)加以詮釋。SFC分析不需要假定理性的代表性行為人或者信息的對(duì)稱和市場(chǎng)的完美等，它基于歷史經(jīng)驗(yàn)數(shù)據(jù)校準(zhǔn)各部門的行為方程，同時(shí)受到各部門與整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)的資產(chǎn)負(fù)債表約束，以求解方程系統(tǒng)的穩(wěn)態(tài)。SFC分析更像是一種思維方式，也提供了一個(gè)可視化的國(guó)民賬戶動(dòng)態(tài)體系。

參考BIS（2018）最新的工作論文，考慮到中國(guó)影子銀行本質(zhì)上是“銀行的影子”，圖2以銀行體系為中心，展示了影子銀行的結(jié)構(gòu)、產(chǎn)品類型和資金往來(lái)的渠道。

通過(guò)將資金流通過(guò)程分為供給側(cè)（錢從哪兒來(lái)）、需求側(cè)（錢去哪兒了）和中介，圖2清晰的描繪了中國(guó)影子銀行的“骨架”。但這只是一個(gè)基準(zhǔn)框架，不同年份，每個(gè)“毛細(xì)血管”的資金流量均有較大差異，而且產(chǎn)品類型、主要及次要的影子銀行活動(dòng)等都呈現(xiàn)顯著的時(shí)變特征。

整體來(lái)看，發(fā)端于2009年的中國(guó)式影子銀行，發(fā)展速度在經(jīng)歷過(guò)2009-2014和2015至今的兩個(gè)周期之后，特別是自2016年10月以來(lái)為金融去杠桿而打出“組合拳”以后，影子銀行規(guī)模膨脹的速度快速下滑，但在這個(gè)過(guò)程中，其產(chǎn)品和活動(dòng)的豐富度和復(fù)雜性在提升。（圖形描述從簡(jiǎn)，可參考原文）

從圖2可以看出，資金從供給側(cè)到需求側(cè)的移動(dòng)大體可以分為如下4個(gè)渠道：第一，傳統(tǒng)信貸渠道，即各類商業(yè)銀行通過(guò)吸收存款，發(fā)放貸款，不屬于影子銀行范疇。但大型商業(yè)銀行在資產(chǎn)端與負(fù)債端都有明顯優(yōu)勢(shì)，存貸款市場(chǎng)份額都較高，而且貸款還主要集中于大型國(guó)企和地方政府，缺少抵押物的中小企業(yè)和居民很難獲得貸款支持。

第二，影子銀行的主體，即大型商業(yè)銀行設(shè)立子公司，或與信托和廣義基金的合作模式。這些非銀行金融機(jī)構(gòu)的融資有兩個(gè)來(lái)源，一方面他們可以發(fā)行財(cái)富管理類產(chǎn)品融資，比如信托公司發(fā)行的信托產(chǎn)品；另一方面大型商業(yè)銀行也可以為他們“導(dǎo)流”。由于約束不一樣，信托和廣義基金可以將資金配置到收益和風(fēng)險(xiǎn)較高的中小企業(yè)或者是資本市場(chǎng)。比如，財(cái)富管理資金就大量配置到標(biāo)準(zhǔn)化的固定收益產(chǎn)品和其他非標(biāo)產(chǎn)品。

據(jù)中央結(jié)算公司的數(shù)據(jù)和BIS的測(cè)算，2016年底，財(cái)富管理資金流向債市和貨幣市場(chǎng)占比為56.9%，相比2013年提高了18.3個(gè)百分點(diǎn)，投資于非標(biāo)產(chǎn)品的比例為17.5%。而且，自2015年開(kāi)始，發(fā)行人結(jié)構(gòu)從大型商業(yè)銀行向股份制和城商行傾斜。截止2016年底，股份制商業(yè)銀行占比為42%，高于大型商業(yè)銀行的32%。這些財(cái)富管理產(chǎn)品一般是借短投長(zhǎng)，存在明顯的期限錯(cuò)配風(fēng)險(xiǎn)。