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（本文作者為邵宇、陳達飛）

影子銀行是理解中國過去10年宏觀經濟、金融風險、和政策制定的核心邏輯。IMF（2014）從三個維度界定了影子銀行：行為（Activity）、實體（Entity）和二者混合。其中，基于行為的界定方法比較流行，即所有從事類銀行的資金中介，但又處于監管范疇之外的金融活動。但是，不同國家影子銀行體系有較大差異。

中國影子銀行又被稱為“銀行的影子”，表明傳統銀行機構是影子銀行活動的中樞，這與美國影子銀行體系有較大差異。這又是由中美整個金融體系結構決定的，中國仍然是主銀行的金融市場結構，而美國的直接融資市場更加發達。這就造成了中美影子銀行體系在資金鏈條的長短、投融資渠道和復雜性等方面都有顯著差異。

但隨著結構化產品和資產負債管理技術的創新越來越流行，中國影子銀行的資金鏈條越來越長，投融資渠道更加多樣化，復雜度也在提高，與美國的越來越像，給金融監管提出了挑戰。

影子銀行是金融加杠桿和實體加杠桿的重要渠道，它一方面為盈余者提供了高收益、低風險（剛兌）的存儲工具，還在一定程度上緩解了中小企業融資難問題，但它同時提高了融資成本和金融風險。這就是為什么政策層面始終將“金融去杠桿”作為推動實體經濟去杠桿的核心邏輯。

去年中央經濟工作會議提出，防范重大風險是“三大攻堅戰”之首，而規范影子銀行也必將成為宏觀與金融監管政策的主要著力點。本文首先闡述中國影子銀行從產生到壯大的演化路徑及其原因，而后打開影子銀行“黑箱”，解構其內部結構，并測算其規模；最后指出治理影子銀行的邏輯。

一、崛起：背景及原因

08年美國金融危機是打開影子銀行“魔盒”的鑰匙。改革開放以來，特別是自上世紀90年代市場化改革以來，中國與世界的關系更加緊密。2001年加入WTO使中國正式加入全球產業鏈，國內和國外兩個市場成就了中國“世界工廠”地位，GDP增速領先全球。但08年金融危機折了“三駕馬車”中的出口，提振內需成為當務之急。

08年12月，國務院制定了“4萬億”的財政刺激計劃，重點支持基礎設施建設、支柱型產業建設等。2009-2010年是“4萬億”計劃的實施期，社會融資規模從08年的7萬億激增至09年和10年的14萬億和17萬億，僅2009年就同比增加100%。廣義貨幣M2從08年的47萬億增加到2009和2010年的61萬億和72萬億，2009年同比增幅達27.86%。

貨幣是內生的，貨幣創造是資金需求驅動的，但為什么是影子銀行充當資金媒介？答案在于金融抑制以及監管政策的不對稱性。金融抑制的一個最主要體現在于利率決定的非市場化。2015年10月24日，中國人民銀行決定對商業銀行和農村合作金融機構等不再設置存款利率浮動上限，完成了形式上的利率市場化。但由于存貸款基準利率仍然由央行決定，而且由于各種“潛規則”的存在，實質上的利率市場化遠未實現。

信貸資源短缺是信貸市場的常態，但為了控制融資成本，存貸款利率長期處于均衡位置以下，這實際上是儲蓄者補貼借款人。更精確來說，主要是給國有企業和其他大企業“輸血”，中小企業和民營企業不得不依賴于內源融資。而且，非市場化的存貸款利差也為金融套利提供了廣闊的空間，但在分業監管框架下，不同性質的金融機構收到不同監管機構和條例的約束，而且即使在銀行業范圍內也存在類似的差異。

在資金供求和監管約束長期不對稱的情況下，利潤動機驅使下的金融創新就是必然了。商業銀行通過“儲備節約型”融資工具和“監管規避型”投資渠道——如銀行理財、同業存單、銀信合作——“另起爐灶”，其結果就是中國式的影子銀行。

宏觀經濟波動與金融監管的松緊是理解影子銀行發展的兩大視角。由于消費需求在短期內難以提振，投資成為政策發力點，而我國的主銀行金融結構又決定了銀行信貸成為投資資金的主要渠道。經濟下行時，投資驅動的經濟增長模式在金融抑制的環境下，必然推動影子銀行膨脹。一旦經濟過熱，收縮貨幣與信貸的結果就是影子銀行發展受限。

然而，收得過緊又會影響經濟增速。當影子銀行規模膨脹之后，如果不加強監管，就容易引發系統性金融風險，對實體經濟造成更加負面的沖擊。所以，經濟增長、宏觀調控和金融監管的平衡點也是決定影子銀行生態的中心。