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提問：8月美國通脹略高于預期，顯示通脹具有粘性，您認為這一現象背后主要有哪些因素支撐？目前來看，通脹見頂了嗎？如何看待未來一個階段美國的通脹形勢和中長期通脹中樞的變化？美國真的還能回到2%的通脹率嗎？

羅奇：“略高”這個說法還是低估了8月美國令人失望的通脹表現。5、6月美國通脹經歷了極其迅速的增長，相比起來，8月通脹確實僅“略高于”7月，但依然遠高于大部分分析師和市場人士的預測——此前，人們曾預計會出現連續大幅下滑。

與前幾個月一樣，8月的通脹表現令人失望。個人消費支出（PCE）總平減指數上升0.3%，核心PCE平減指數——長期以來美聯儲最喜歡的通脹指標——攀升0.6%。

與去年同期相比，8月美國核心PCE平減指數加速升至4.9%（7月為4.7%），而不是像大多數人預期的那樣下降。這些數字確實仍然低于3月的峰值，但只關注“通脹峰值”會導致我們忽視美國通脹問題最關鍵的一個方面：雖然3月美國通脹確實很可能已經達到峰值，但比起這個，達峰后的通脹回落軌跡要重要得多，而3月以后的通脹回落速度非常緩慢。

事實證明，美國當前這種長期、廣泛的通脹極其棘手，因此，美聯儲想回到2%的通脹目標水平會是一個非常漫長、艱難的過程。所謂的通脹“達峰”的說法其實就是變相地說“通脹是暫時的”，未來將證明這是一個重大錯誤。

美聯儲主席：將繼續提高利率 直到通脹緩解。圖源：視覺中國

提問：聯邦基金利率已經上調至3.00-3.25%，您對四季度和未來一年美聯儲加息和縮表節奏，以及聯邦基金利率的峰值有何展望？

羅奇：美國當前的名義聯邦基金利率（FFR）為3.1%，仍比整體CPI通脹率三個月來的均值8%低整整5個百分點。

這提出了一個重要的問題：在判斷貨幣政策立場時，我認為更重要的是關注整體通脹，而不是核心通脹。關注核心通脹就意味著假設一些主要的價格沖擊都是暫時性的，像美聯儲主席鮑威爾之前做的那樣。

在上世紀70年代，美聯儲原主席Arthur Burns——也是我的第一任老板——就曾反復忽視一系列短暫價格沖擊，最終釀成大錯。

而時至今日，美聯儲還在重復著這個錯誤，在分析時剔除所謂的一次性或者說特殊的因素，只關注核心通脹率，而實際情況遠比這個指標所顯示的要棘手得多。美聯儲和市場都低估了價格壓力的擴散以及在此背景下重回2%目標通脹水平所需要的貨幣緊縮力度。

鮑威爾表示，為遏制通脹壓力，美國須采取“限制性”（restrictive）貨幣政策。基于整體CPI的中性政策利率——即1960-2021年間實際聯邦基金利率的均值——為1.1%。

所謂的“限制性”利率肯定要高于中性利率，這里為了便于討論，我們姑且假設實際聯邦基金利率至少要到2%。但是，美國當前的實際聯邦基金利率為-5%，甚至還遠遠沒達到中性利率，更不用說限制性的利率了。

如果我們假設當前的通脹回落軌跡最終會比預計拉得更長，我估計名義聯邦基金利率可能得升到5-6%的區間才能達到“限制性利率”的標準。這意味著，從目前的利率水平來看，美聯儲可能才打贏了這場抗通脹斗爭的一半。

提問：您如何看待本輪加息對美國經濟的影響？如何展望美國的經濟前景？美聯儲是否低估了經濟衰退和勞動力市場崩潰的可能性？

羅奇：美國經濟已經明顯放緩，但至今尚未陷入衰退，從高度緊俏的勞動力市場也可見一斑。2022年上半年，美國實際GDP連續兩個季度下降。盡管很多人將此和過去的經濟衰退聯系起來，但目前來看，這依然是技術性的，并不代表美國經濟一定會陷入大規模周期性衰退。

不過，如果我對于美聯儲為控制通脹而所需落實的加息幅度估計準確，那么在2023年，美國經濟很可能無法避免衰退。我們都知道，貨幣政策對于實體經濟的沖擊存在一個很長的滯后期，往往在12-18個月之間。我自己的研究顯示，實際利率的變化對于評估貨幣政策對實體經濟的沖擊非常關鍵。

基于此，結論已經非常明了：美聯儲已經釋放信號表明將從歷史性的大規模貨幣寬松轉向更加限制性的政策立場。這基本上已經相當于一場大規模的范式轉換。過去三次美國聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上連續加息75個基點，已經是1982年初（保羅·沃爾克執掌美聯儲的時代）到現在為止最大幅度的貨幣緊縮了。

在政策利率達到限制性的水平之前，美聯儲可能還要再進行幾次加息，最終導致的范式轉換或將無比劇烈，也正是這點讓我相信美國經濟將在2023年不可避免地陷入衰退。

提問：您對美元指數未來走勢如何展望？強勢美元將對非美元國家和全球市場帶來哪些放大效應和外溢風險？

羅奇：這個問題非常重要，我試著回答。兩年多前，我曾警告美元可能會崩潰，但結果和我想的大相徑庭——美元不僅沒有暴跌，反而節節高升。因此，我現在對于貨幣方面的預測非常謹慎。

我當時預測美元崩潰有三個原因：美國劇增的經常賬戶赤字、當時非常消極的美聯儲、以及那時我們對其他貨幣過度消極的判斷，尤其是歐元、人民幣以及墨西哥比索和加拿大元（《北美自由貿易協定》除美國外的兩方）。雖然當時美國經常賬戶赤字確實持續擴大，但事實證明，至少迄今為止，這點并不重要。

美聯儲當然也已經幡然醒悟，積極牽頭應對美國嚴峻的通脹形勢，這是推高美元的決定性因素。如上所述，我推測美聯儲為了達到控制通脹的目的，還要以超出市場預期的幅度繼續收緊貨幣政策。

事后反思我之前對美元的錯誤預測，這次我認為，美元還會繼續保持強勢。不過鑒于我過去糟糕的預測，我必須強調我的結論可能未必準確。強勢美元的外溢效應不言而喻。

隨著美元攀升，其他國家貨幣貶值，但其（出口）競爭力也隨之得到了增強。（更主要的）問題來自于債務償還壓力，尤其是已經債臺高筑的新興市場經濟體，包括已經發生債務違約的斯里蘭卡、黎巴嫩、贊比亞，全球一向“最受歡迎的潦倒國家”阿根廷，以及債務違約已現端倪的孟加拉國和巴基斯坦。