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【文/觀察者網專欄作者 萬釗】

學生時代，最喜歡聽的一首歌，是Yesterday Once More，中文名叫《昨日重現》。眼下筆者感覺，人民幣外匯市場上，前些年的一個熟悉套路，似要“昨日重現”。

這個故事還是要從2015年“811”匯改講起。我們知道，“811”匯改之后，人民幣匯率經歷了較為劇烈的貶值過程。

其重要原因是，匯改之前的數年間，大量資金，既有實需資金，也有投機資金，借助境外低利率環境，在進行境外融資、境內回流的操作，享受境外利率低、人民幣匯率升值的雙套利。當人民幣匯率預期反轉之后，套利資金大量回流，償還外債，造成資本大量流出，人民幣匯率劇烈貶值。

筆者感覺，匯改之前的這種境外融資、境內回流的模式，近期似有重演的可能。

境內實體融資成本大概率繼續走高

前期召開的中央政治局會議上，提出推動高質量發展是當前和今后一個時期確定發展思路、制定經濟政策、實施宏觀調控的根本要求，同樣這也是貨幣政策新框架的主導思路。

就目前的進展來看，可以獲得兩點信息，一是貨幣政策不太可能因為經濟下行而輕易加大刺激，二是貨幣總量政策將為了配合宏觀審慎和金融去杠桿而繼續維持中性略偏緊。

一方面基礎貨幣補給不足，另一方面金融監管的持續加強，使得金融體系的資金投放能力大減，這使得資金供給的彈性大降，當資金需求上升時，會帶來融資成本的快速抬升。

從實體經濟實際融資成本上看，今年融資成本上行明顯，雖然央行的貸款基準利率一直沒有調整，但是銀行普遍上調了貸款利率上浮比例，金融機構人民幣貸款加權平均利率從2016年底的5.44%上行到2017年9月底的5.86%。債券收益率上行更為明顯，9個月AAA短融收益率從2016年三季度的2.6%左右上行到目前的5%左右，所以說中國名義上沒有加息，實際上卻達到了加息的效果。

從過去幾年供給側結構性改革的經驗上看，哪個行業改革，哪個行業的價格就會上升，如果把當前金融監管的持續加強看做是金融供給側結構性改革的話，那么實體經濟融資成本應該會繼續抬升。

圖：6個月至1年的貸款基準利率（藍）、金融機構人民幣貸款加權平均利率（紅）、9個月AAA短融收益率（綠）

BIS數據顯示，中國境內的境外外債余額迅速反彈

另一方面，我們觀察到，中國境內經濟實體的境外外債余額迅速反彈。2014年三季度末，中國境內的境外外債余額達到最高值，為1.07萬億美元，隨后快速回落到2016年一季度末的階段低點6956億美元。

但是境外外債余額自2016年底開始迅速反彈，由2016年底的7309億美元反彈到2017年二季度末的9093億美元。

伴隨著外債余額的反彈，一年期以內的短期外債占比也出現反彈，由2016年底的68%上升至72%。

數據來源：BIS。單位：百萬美元

就筆者目前了解到的信息，2017年增長的境外外債，主要用途是境外投資，相當于“境外融資—境外投資”，境外循環，主要原因與境內資本流出限制較多有關。