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2015年8月11日人民幣匯率形成機制改革（新匯改）之后，在岸與離岸外匯市場上的人民幣兌美元的貶值壓力都陡然增加。從在岸（onshore）與離岸（offshore）兩個市場人民幣匯價的聯動性來看，人民幣匯率定價權已經在“新匯改”后落入了離岸市場之手，從而加大了我國影響人民幣匯率的難度。

為了保持人民幣匯率的穩定，一方面需要適度調控離岸市場的人民幣供給，另一方面人民銀行也需要主動引領而非被動迎合外匯市場的預期。

新匯改后人民幣貶值壓力明顯增大

“811新匯改”根本地改變了國內在岸人民幣匯率市場的運行機制。在之前，人民幣兌美元匯率有一個官定中間價（middle price）。每天在岸市場的匯率報價只能在中間價上下一個不大的浮動區間中進行。通過設定中間價，人民銀行能很容易控制在岸人民幣匯率水平，并間接影響離岸市場匯價。

但在2015年8月11日之后，中間價與在岸市場的市場匯率并軌，很大程度上由市場力量決定。人民銀行因此失去了利用設定中間價來影響人民幣匯率的政策手段。在那之后，人民銀行如果要干預人民幣匯率，就必須自己入市大量買賣外匯。

這帶來了兩個后果。第一，與非市場化的中間價調控方式不同，在理論上，人民銀行通過直接入市交易來干預匯率的能力不是無限的。特別的，如果人民銀行需要將人民幣匯率向升值方向托舉，就必須賣出外匯、買入人民幣，從而會消耗我國外匯儲備。盡管2015年年末，我國仍然持有超過3.3萬億美元的外匯儲備，但終究是個有限的數，總有被耗盡的可能。因此，人民銀行穩定人民幣匯率的能力在新匯改后已經大打折扣了。

第二個后果與之相關。當人民銀行只能通過買賣外匯來干預人民幣匯率時，它在外匯市場的一舉一動最終都會反映到我國外匯儲備數據的變化上。這相當于把人民銀行的底牌攤在了市場面前。2015年12月，我國外匯儲備下降1079億美元，創下了20年來最大單月降幅。這既顯示了人民幣所承受的巨大貶值壓力，也讓市場對人民銀行穩定匯率的能力和意愿產生了更大懷疑。

這兩個后果反過來也影響了人民銀行的行為。在“新匯改”之后，人民銀行在托舉人民幣匯率時顯得有些底氣不足，一方面雖然大量用外匯儲備購買人民幣來提振人民幣匯率（外儲的快速下降便是明證），但另一方面也不斷放任人民幣對美元貶值，顯出一副“且戰且退”的架勢。

在這樣的變化之下，人民幣兌美元匯率表現出越來越強的貶值壓力不足為奇。在一定程度上，人民銀行在人民幣匯率上的退守和人民幣貶值預期升高之間已形成了相互加強的惡性循環。目前在在岸市場上，人民幣兌美元匯率已經貶值到1美元兌6.6元人民幣，跌到了2011年年初的水平。而離岸市場上的人民幣匯價則更貶。

有人可能會認為人民幣近期的貶值緣于美元走強。但這并非事實。表征美元匯率強度的美元指數在2014年下半年到2015年年初曾單邊上漲接近20%，同期人民幣兌美元匯率并未遇到太大的麻煩。而從新匯改至今，美元指數基本在水平震蕩，高點也就與2015年3月相當，但人民幣卻遇到了前所未有的貶值壓力。顯然，這期間的人民幣貶值與美元沒太大關系（圖1）。

人民幣匯率定價權已落入離岸市場

在新匯改之后人民幣兌美元匯率的貶值過程中，香港的人民幣離岸市場對在岸市場匯價表現出了很強的引領作用，顯示離岸市場已經搶奪了人民幣匯率的定價權。

在經濟學中，有大量研究不同市場間定價權歸屬的文獻?；痉椒ㄊ强床煌袌鰞r格之間的超前滯后關系。一般來說，價格領先的市場有定價權。這里面比較常用的是名為“格蘭杰因果性檢驗”的方法。它由2003年諾貝爾經濟學獎得主克萊夫·格蘭杰（Clive W. J. Granger）所創立。當我們說某個變量A是另一個變量B的“格蘭杰原因”，實際意思是利用A的信息可以提高對B的預測精度。在這個意義上，可以說A領先B。

格蘭杰因果性檢驗顯示，在2015年年初到“811新匯改”這8個多月里，在岸的人民幣匯價（CNY）與香港的離岸人民幣匯價（CNH）之間有雙向格蘭杰因果關系。簡單來說，前者既領先后者，也被后者領先。用不同時間窗口來檢驗，可以發現這種雙向因果關系在新匯改之前長期穩健存在。這說明在新匯改之前，在岸與離岸人民幣市場并不存在定價權被某一市場獨占的情況。

但情況在2015年8月11日之后發生了明顯變化。在從那時至今這5個月的數據中，可以發現在岸CNY對離岸CNH已不再有引領作用（不能拒絕“CNY不是CNH的格蘭杰原因”的原假設），但CNH對CNY的引領作用卻繼續顯著存在（表格1）。

也就是說，在岸與離岸匯價之前互為影響的雙向關系，在匯改后變為了從離岸到在岸的單向影響。這表明在新匯改之后，人民幣匯率的定價權已落入離岸市場（CNH）之手。