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人民幣匯率定價權旁落離岸市場的兩個原因

人民幣匯率定價權歸于香港離岸市場的事實可能會讓有些人感到不可思議。畢竟，在人民幣國際化推進了多年之后，目前香港的人民幣存款總量也還不到9千億元。很難想像這么少的資金量能撬動中國這么一個大國的匯率。但出于兩個原因，香港的這點人民幣卻的確能搶了在岸人民幣市場的風頭。

第一個原因是離岸市場交易大量運用杠桿，放大了其影響。離岸與在岸兩個市場的匯差（CNH減去CNY）和利差（7天Shibor減去7天Hibor）有非常明顯的正相關關系。這是離岸市場外匯交易大量使用杠桿資金的證據。在香港離岸市場中，看空人民幣的投機者可以借入人民幣，換成美元，坐等人民幣匯率貶值后，再將其持有的美元換回人民幣，償還貸款。這樣，投機者可以用很少本金賺取人民幣貶值收益。這種操作會帶來兩個后果。

第一，離岸人民幣匯價CNH會因此比在岸匯價CNY更貶（CNH與CNY價差拉大）。第二，外匯投機者借入人民幣的行為會增加離岸市場對人民幣的需求，因而推升香港人民幣拆借利率（Hibor），從而拉大其與大陸金融市場拆借利率（Shibor）的利差。在最近1個多月里，離岸和在岸市場匯差和利差同時創下了歷史新高，表明此時離岸市場中運用杠桿資金做空人民幣的力量相當強大（圖2）。

怎樣奪回人民幣定價權，維護人民幣匯率穩定？

人民幣匯率決定權旁落離岸市場絕不是件好事——就算這個離岸市場在我國香港也是這樣。盡管從長遠來看，人民幣匯率形成機制要更多地市場化，但這一過程必須平穩而可控。人民幣匯率失控將對全球經濟帶來災難性后果。

今年元旦之后，全球資本市場的賣出狂潮很大程度上就由人民幣貶值所引發。為了維護人民幣匯率的穩定，人民幣匯率的決定權需要留在我國在岸市場手中。從前面闡述的定價權旁落離岸市場的兩個原因，我們可以得出重奪定價權的兩條對策。

第一，控制離岸市場的人民幣供給，在必要的時候緊縮離岸市場的人民幣銀根。人民幣離岸市場的發展是人民幣國際化改革的一個必然產物。人民幣國際化自然不能走回頭路，離岸市場也不可能關掉它。但是，人民幣國際化并不代表我國要主動放棄對海外人民幣的控制權。在海外人民幣被用作沖擊我國匯率穩定工具的時候，我國更應做出應對。

只要適當收緊離岸市場的人民幣供給，推高其利率，投機者加杠桿的成本就會大大增加，令杠桿規模相應下降。在各個離岸市場，都有我國指定的人民幣清算行（香港的是中國銀行），也有我國金融機構大量存在。這些機構可以將人民銀行的意圖傳遞到對應離岸市場中，從而有效降低離岸市場給人民幣匯率穩定帶來的壓力。

第二，人民銀行需要改變調控匯率的策略，主動引領而非被動迎合市場預期。我國龐大的外匯儲備，健康的國際收支狀況給了人民銀行充足能力來穩定人民幣匯率。但有能力是一回事，把這能力發揮出來則是另外一回事。客觀的講，“811新匯改”之后人民銀行向外發送的信號含混不清。當市場猜不透人民銀行要做什么，擔心人民銀行心中的匯率底線會一降再降的時候，我國龐大外儲的威懾作用就發揮不出來，難以起到穩定市場的作用。

調控匯率就像調控其他資產價格一樣，引導預期最為關鍵。要托住人民幣匯率，關鍵不在于人民銀行花了多少外儲來買入人民幣，而在于市場相信人民銀行敢花多少外儲。如果人民銀行怯生生的且戰且退，甚至為放任貶值找好了退路和借口的時候，市場自然會在人民幣貶值上下重注。這樣，人民銀行儲備花得越多，越會讓市場擔心它是否還堅持得下去，反而會加大貶值預期。

“狹路相逢勇者勝”，人民銀行應當主動出擊，至少階段性地帶動人民幣匯率升值，方能有效打消市場中的貶值預期。不管怎么說，單邊貶值都不符合人民銀行“雙向波動”的匯率政策導向。只有這樣，在岸市場才能至少重新奪回一部分人民幣定價權，為我國經濟和金融發展營造一個穩定的匯率環境。

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