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【10月19日，統(tǒng)計局公布了三季度GDP增速為6.7%，與一季度二季度相同，中國經(jīng)濟出現(xiàn)明顯企穩(wěn)態(tài)勢。

不過，中長期來看，中國經(jīng)濟仍有隱憂。周日召開的2016復旦首席經(jīng)濟學家論壇上，復旦經(jīng)濟學院院長張軍教授提出，中國經(jīng)濟中長期增長面臨三大威脅。即債務問題尤其是國企的債務問題和地方平臺債務很大、民間投資意愿很低，以及勞動生產(chǎn)率的回落。

張軍教授一向?qū)χ袊?jīng)濟謹慎樂觀，此次提出對中長期發(fā)展的三點隱憂，值得決策層重視。】

以下觀察者網(wǎng)為您分享張軍教授的演講全文，經(jīng)作者審核發(fā)布。

我今天跟各位匯報一下最近這一段時間的研究心得。我今天演講的題目是叫《為了中長期的增長，為什么國有經(jīng)濟再重組勢在必行？》。

我們當下需求側(cè)面臨很大問題，對短期宏觀穩(wěn)定構(gòu)成威脅。我們需要需求管理的政策能夠及時跟進，確保經(jīng)濟穩(wěn)定，不能因噎廢食。但同時，我們還要考慮未來五年、十年，以及更長遠的時間，中國經(jīng)濟增長的潛力如何來得以維持。這是一個比較核心的問題。

三個中國經(jīng)濟新現(xiàn)象

前天，我去首爾出席了全球知識論壇，其中有一個專場討論全球經(jīng)濟增長，我在那個環(huán)節(jié)也講了這些看法。我們在討論中國經(jīng)濟當下問題的時候，可能大家已經(jīng)形成了幾個共識，我稍作總結(jié)，分為三個重要的觀察：

第一個就是，盡管GDP的增速下降到了6.5%左右，但社會融資規(guī)模增加依然保持了兩倍于GDP增量的擴張趨勢。這兩者之間，現(xiàn)在開始嚴重分化，而在2008年之前，這個現(xiàn)象沒有出現(xiàn)過。

這是大家非常關(guān)心的一個問題，大家總是問，我們這么多錢都去哪里了？我自己的看法，這個問題其實很大程度跟我們的債務有關(guān)系，因為我們現(xiàn)在融資規(guī)模依然增長比較快，很多都是為債務再融資了。對于GDP所涵蓋的領(lǐng)域或者行業(yè)，信貸并沒有提供太多的支持。

第二個，就是固定資產(chǎn)投資的增長速度持續(xù)顯著地回落，其中非國有部門的投資持續(xù)萎縮，而且萎縮速度非常快，現(xiàn)在已經(jīng)減速到了驚人的2%。如果沒有國有部門投資接近兩位數(shù)的增長，我相信我們今天經(jīng)濟狀況會更差。

2002-2012年的10年，私人部門的平均投資增速為20%，去年只有10.1%。而今年1-8個月下降到了2.1%，其中7月為-1.2%，9月稍有改善，因此1-9月增長到2.5%。競爭性制造業(yè)中，私人部門投資占比約80%。所以特別是從中長期來講，如果我們私人投資的規(guī)模不斷收縮，對未來中長期的增長，當然是構(gòu)成一個巨大的威脅。

第三，這是一個很有趣的現(xiàn)象。也是一個puzzle（迷），我們現(xiàn)在中國GDP增速在不斷地回落，但城市就業(yè)卻并沒有出現(xiàn)很大的問題，城鎮(zhèn)失業(yè)率甚至下降了。

這個現(xiàn)象也是全球性的，因為前天首爾的那個論壇上，哈佛大學經(jīng)濟學教授巴羅講到美國也是這個情況。他把美國的經(jīng)濟定義為不復蘇，為什么不復蘇？因為GDP的增長比如今年二季度只有1.2%，但是就業(yè)每年都有連續(xù)1.3%的增長。所以對于美國經(jīng)濟學家來說，這是一個puzzle，為什么經(jīng)濟這么差，就業(yè)還在增長? 

討論的結(jié)果，大家覺得是不是跟移動互聯(lián)網(wǎng)有關(guān)。比如某個美國人失去了專職工作，但是很容易在Uber上面找一個工作，這可能是一個全球現(xiàn)象。

中國現(xiàn)在也很有趣，我們從2008年經(jīng)濟下行，特別是2010年以來，經(jīng)濟下行到6.7%，但是現(xiàn)在失業(yè)率并沒有增加。這個對于我們當下來說可能是一個好事情。

但是中長期來講，我覺得要打一個問號。就像這位教授擔心美國時所說，盡管就業(yè)還在增長，但美國的勞動生產(chǎn)率沒有增長，如果生產(chǎn)率不增長，我們潛在的增長率就會惡化。所以看上去我們就業(yè)還不錯，中長期也會有問題。

所以我個人的判斷，中國未來中長期的增長前景，其實受到三個威脅，這三個威脅跟前面提到的三個現(xiàn)象，是一一對應的。

第一，就是我們現(xiàn)在巨額的債務存量，這個怎么破解？

第二，就是我們的所謂效率比較高、投資回報率比較高、占固定資產(chǎn)投資比重最大部分的非國有部門投資，投資增速明顯持續(xù)地回落。

第三，就涉及到經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的轉(zhuǎn)變，這個轉(zhuǎn)變過程當中，其實出現(xiàn)了一個令人擔心的趨勢，就是我們的勞動生產(chǎn)率增長的源泉不見了。所以看上去我們的就業(yè)不錯，可是這些人哪里去了，這些人可能他所在的行業(yè)或者部門，其實生產(chǎn)率沒有增長，而且未來也不見得生產(chǎn)率的增長有任何的空間。

威脅一：債務怎么破解？

我們在討論中長期增長前景就是潛在增長率的時候，我們必須要關(guān)注的三個問題。那我們先來說一下第一個問題。為什么是債務的問題。因為信貸和社會融資規(guī)模這么大，但是錢都去哪兒了，這是一個很大的問號。

就是2008年以來，我們社會的融資規(guī)模的變化，跟我們產(chǎn)出的變化之間，出現(xiàn)了一個非常有趣的分化現(xiàn)象。而這個現(xiàn)象在2008年以前，其實是沒有的。換句話說，就是每一塊錢GDP增量當中，融資所需要的量，在快速地增加。

我們觀察下來，在中國，這么大的融資其實并不代表全部轉(zhuǎn)化成了固定資產(chǎn)的投資，相當一部分融資是因為債務存量的規(guī)模過大。債務過大，我們的央行必須通過再融資，來解決到期的債務。

我這次在首爾會議上，碰到一位標普的分析師，他也提到，中國的信貸增長當中，超過一半的信貸增量實際上是用于對債務的再融資。這個現(xiàn)象可能很多人沒有觀察到。現(xiàn)在的融資規(guī)模，它增速已經(jīng)兩倍于GDP的增速。

因為我們負債的利息滾動的速度也很快。我們都知道，如果拖欠一年債務不還，第二年的利息就會增長得特別快，如果你一直不還，利息也會越來越多。

加州大學一位教授做過一個研究，中國債務按照利息的部分，有再貸款，小額貸款、委托貸款等等，他做了一個簡單的測算，按照他的測算，他說這兩年中國債務存量產(chǎn)生的利息，在理論上等于當年GDP增量的兩倍。假設中國GDP總量70萬億人民幣，增長6.7%，每年只有5萬億左右的增量，但是現(xiàn)在僅利息這一項，2013年、2014年基本超過十萬億。

所以從這個意義上來講，再融資變得特別重要，如果你沒有再融資，你就會發(fā)生債務危機，這個經(jīng)濟就會硬著陸。所以現(xiàn)在新增的融資，都跑這去了。

當然社會融資規(guī)模當中，商業(yè)銀行貸款還是占很大一部分，大概超過60%到70%的份額。但是除了貸款以外，現(xiàn)在還有很多市場融資，比如說發(fā)債、股權(quán)融資、借新還舊等等，都是再融資的不同形式。

總而言之，我覺得，債務問題對于未來的潛在的增長，構(gòu)成一個巨大的威脅，如果這個現(xiàn)象持續(xù)太久，那我想它會不斷的吞噬我們可以用于經(jīng)濟增長的資源，所以必然會達到一個天花板。

從這個意義上來講，中國金融面臨一個巨大的挑戰(zhàn)，要維持未來增長的潛力，我覺得在債務問題上面，真的要做巨大的工作。