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【10月19日，統計局公布了三季度GDP增速為6.7%，與一季度二季度相同，中國經濟出現明顯企穩態勢。

不過，中長期來看，中國經濟仍有隱憂。周日召開的2016復旦首席經濟學家論壇上，復旦經濟學院院長張軍教授提出，中國經濟中長期增長面臨三大威脅。即債務問題尤其是國企的債務問題和地方平臺債務很大、民間投資意愿很低，以及勞動生產率的回落。

張軍教授一向對中國經濟謹慎樂觀，此次提出對中長期發展的三點隱憂，值得決策層重視。】

以下觀察者網為您分享張軍教授的演講全文，經作者審核發布。

我今天跟各位匯報一下最近這一段時間的研究心得。我今天演講的題目是叫《為了中長期的增長，為什么國有經濟再重組勢在必行？》。

我們當下需求側面臨很大問題，對短期宏觀穩定構成威脅。我們需要需求管理的政策能夠及時跟進，確保經濟穩定，不能因噎廢食。但同時，我們還要考慮未來五年、十年，以及更長遠的時間，中國經濟增長的潛力如何來得以維持。這是一個比較核心的問題。

三個中國經濟新現象

前天，我去首爾出席了全球知識論壇，其中有一個專場討論全球經濟增長，我在那個環節也講了這些看法。我們在討論中國經濟當下問題的時候，可能大家已經形成了幾個共識，我稍作總結，分為三個重要的觀察：

第一個就是，盡管GDP的增速下降到了6.5%左右，但社會融資規模增加依然保持了兩倍于GDP增量的擴張趨勢。這兩者之間，現在開始嚴重分化，而在2008年之前，這個現象沒有出現過。

這是大家非常關心的一個問題，大家總是問，我們這么多錢都去哪里了？我自己的看法，這個問題其實很大程度跟我們的債務有關系，因為我們現在融資規模依然增長比較快，很多都是為債務再融資了。對于GDP所涵蓋的領域或者行業，信貸并沒有提供太多的支持。

第二個，就是固定資產投資的增長速度持續顯著地回落，其中非國有部門的投資持續萎縮，而且萎縮速度非常快，現在已經減速到了驚人的2%。如果沒有國有部門投資接近兩位數的增長，我相信我們今天經濟狀況會更差。

2002-2012年的10年，私人部門的平均投資增速為20%，去年只有10.1%。而今年1-8個月下降到了2.1%，其中7月為-1.2%，9月稍有改善，因此1-9月增長到2.5%。競爭性制造業中，私人部門投資占比約80%。所以特別是從中長期來講，如果我們私人投資的規模不斷收縮，對未來中長期的增長，當然是構成一個巨大的威脅。

第三，這是一個很有趣的現象。也是一個puzzle（迷），我們現在中國GDP增速在不斷地回落，但城市就業卻并沒有出現很大的問題，城鎮失業率甚至下降了。

這個現象也是全球性的，因為前天首爾的那個論壇上，哈佛大學經濟學教授巴羅講到美國也是這個情況。他把美國的經濟定義為不復蘇，為什么不復蘇？因為GDP的增長比如今年二季度只有1.2%，但是就業每年都有連續1.3%的增長。所以對于美國經濟學家來說，這是一個puzzle，為什么經濟這么差，就業還在增長? 

討論的結果，大家覺得是不是跟移動互聯網有關。比如某個美國人失去了專職工作，但是很容易在Uber上面找一個工作，這可能是一個全球現象。

中國現在也很有趣，我們從2008年經濟下行，特別是2010年以來，經濟下行到6.7%，但是現在失業率并沒有增加。這個對于我們當下來說可能是一個好事情。

但是中長期來講，我覺得要打一個問號。就像這位教授擔心美國時所說，盡管就業還在增長，但美國的勞動生產率沒有增長，如果生產率不增長，我們潛在的增長率就會惡化。所以看上去我們就業還不錯，中長期也會有問題。

所以我個人的判斷，中國未來中長期的增長前景，其實受到三個威脅，這三個威脅跟前面提到的三個現象，是一一對應的。

第一，就是我們現在巨額的債務存量，這個怎么破解？

第二，就是我們的所謂效率比較高、投資回報率比較高、占固定資產投資比重最大部分的非國有部門投資，投資增速明顯持續地回落。

第三，就涉及到經濟結構的轉變，這個轉變過程當中，其實出現了一個令人擔心的趨勢，就是我們的勞動生產率增長的源泉不見了。所以看上去我們的就業不錯，可是這些人哪里去了，這些人可能他所在的行業或者部門，其實生產率沒有增長，而且未來也不見得生產率的增長有任何的空間。

威脅一：債務怎么破解？

我們在討論中長期增長前景就是潛在增長率的時候，我們必須要關注的三個問題。那我們先來說一下第一個問題。為什么是債務的問題。因為信貸和社會融資規模這么大，但是錢都去哪兒了，這是一個很大的問號。

就是2008年以來，我們社會的融資規模的變化，跟我們產出的變化之間，出現了一個非常有趣的分化現象。而這個現象在2008年以前，其實是沒有的。換句話說，就是每一塊錢GDP增量當中，融資所需要的量，在快速地增加。

我們觀察下來，在中國，這么大的融資其實并不代表全部轉化成了固定資產的投資，相當一部分融資是因為債務存量的規模過大。債務過大，我們的央行必須通過再融資，來解決到期的債務。

我這次在首爾會議上，碰到一位標普的分析師，他也提到，中國的信貸增長當中，超過一半的信貸增量實際上是用于對債務的再融資。這個現象可能很多人沒有觀察到。現在的融資規模，它增速已經兩倍于GDP的增速。

因為我們負債的利息滾動的速度也很快。我們都知道，如果拖欠一年債務不還，第二年的利息就會增長得特別快，如果你一直不還，利息也會越來越多。

加州大學一位教授做過一個研究，中國債務按照利息的部分，有再貸款，小額貸款、委托貸款等等，他做了一個簡單的測算，按照他的測算，他說這兩年中國債務存量產生的利息，在理論上等于當年GDP增量的兩倍。假設中國GDP總量70萬億人民幣，增長6.7%，每年只有5萬億左右的增量，但是現在僅利息這一項，2013年、2014年基本超過十萬億。

所以從這個意義上來講，再融資變得特別重要，如果你沒有再融資，你就會發生債務危機，這個經濟就會硬著陸。所以現在新增的融資，都跑這去了。

當然社會融資規模當中，商業銀行貸款還是占很大一部分，大概超過60%到70%的份額。但是除了貸款以外，現在還有很多市場融資，比如說發債、股權融資、借新還舊等等，都是再融資的不同形式。

總而言之，我覺得，債務問題對于未來的潛在的增長，構成一個巨大的威脅，如果這個現象持續太久，那我想它會不斷的吞噬我們可以用于經濟增長的資源，所以必然會達到一個天花板。

從這個意義上來講，中國金融面臨一個巨大的挑戰，要維持未來增長的潛力，我覺得在債務問題上面，真的要做巨大的工作。