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·地方穩增長：越貴的錢用得越多

觀察者網：2022年初中國政府確定了5.5%左右的增速目標，并制定和實施了擴張性的財政貨幣政策。但從前三個季度中國經濟的增長表現來看不及預期。12月6日中央政治局會議提到，2023年要“突出做好穩增長、穩就業、穩物價工作，有效防范化解重大風險，推動經濟運行整體好轉，實現質的有效提升和量的合理增長。”也提到“積極的財政政策要加力提效，穩健的貨幣政策要精準有力。”在您看來，2023年的穩增長政策要精準有效，還面臨哪些難點和挑戰？

張明：當前，決定宏觀經濟政策是否有效的最重要制約條件無疑是新冠肺炎疫情和相應的防疫手段。中國面臨的最主要挑戰是：如何在最大限度保護人民身體健康的同時，最大限度減少防疫措施對人民正常生活和經濟增長的影響。

疫情防控政策已經放松，但是目前形勢還比較復雜，疫情仍然可能是未來幾個月影響穩增長政策的重要約束因素。

另外，通過增加基礎設施投資，帶動經濟增長，是中國的擴張性宏觀經濟政策的最重要特點。

擴張性財政政策的核心內容是通過地方政府來組織企業（主要是國有企業）進行基礎設施投資。但基礎設施投資能否順利實施、能否有效推動經濟增長，除受外部條件的制約外，還要解決操作層面上的問題。而基礎設施投資的融資結構和專項債管理則是操作層面上的兩個突出問題。基建融資“越貴的錢用得越多”，結構有待優化。

觀察者網：正如前面提到的，對地方政府而言，基建投資面臨一個既要實現穩增長目標，又要防范債務上升風險的兩難問題。

張明：是的。2009年實行“四萬億刺激計劃”時的融資方式，存在一個基本矛盾：一方面，在經濟不景氣期間，追求利潤最大化的私人投資者不愿意投資。政府只好推出“刺激計劃”，希望通過推動基礎設施投資創造“擠入效應”，以帶動經濟增長。另一方面，中央政府又不愿意擴大財政赤字。除少數大型項目外，中央政府既不愿意通過增加一般公共預算支出，也不愿意通過增發國債為基礎設施提供資金。

既想使用擴張性財政政策刺激經濟，又不想提高中央政府負債率的指導思想，使中國基礎設施投資融資結構和基礎設施資金管理形成了幾個重要特點。

政府預算內資金對基建的直接支持較少。根據統計數據計算，基建資金中來源于政府預算的部分雖持續提升，但到目前占比也仍舊只有20%左右。如果把銀行貸款也視為自籌資金，那么近80%的基建資金是由承擔基礎設施項目立項和組織施工的地方政府和實際從事建設工作的企業自籌的。

2003年-2020年中國基礎設施投資資金來源結構，資料來源：wind。

中央政府對基建的直接支持更是微乎其微。政府預算內資金提供了20%的基建資金，其中主要由地方政府提供，中央政府對基建的直接支持極少。據估算，2020年中央政府僅通過中央一般公共預算安排了716億元用于基建的資金，基建資金占全部政府預算的比例不足2%。

地方政府越來越依仗專項債支持基建投資。此前地方政府一般公共預算支出是地方預算內基礎設施投資的主要資金來源。據估算，2020年地方一般公共預算、政府性基金預算中的土地出讓收入安排支出、地方專項債安排支出投入基建領域資金分別約為2.13萬億、0.79萬億和1.07萬億。但包括一般公共預算和土地出讓收入在內的地方財力正在銳減，地方政府專項債此前就是預算內基礎設施投資資金的第二大重要來源。

近80%的基建資金需要由預算外的債務資金覆蓋。一般而言，預算內收入遠不能滿足地方政府主導的基礎設施投資資金需求。因而，地方政府還需要自籌資金。

事實上，用于基礎設施投資的“自籌”資金數額已經遠大于“預算內”金額。如果將銀行貸款也納入自籌，那么屬于自籌資金范疇內的資金來源中最主要是城投債、其次是銀行貸款。

問題是，盡管城投公司有政府背景，但城投債信用已經完全同地方政府脫離。城投債債務的本金償還和利息支付，完全取決于投資項目自身產生的現金流。由于沒有政府擔保，同專項債相比，城投債和銀行基礎設施貸款的融資成本自然要高于專項債。

總結前文，如果從基建的債務融資角度看，使用資金量規模從低到高，分別是國債、地方一般債、地方專項債、企業自籌的城投債、銀行貸款。但這些融資來源的成本卻基本是逐級提高，“越貴的錢用得越多”。

2022年1-7月各類基建債務融資來源利率，資料來源：wind。（注：1.銀行基礎設施貸款利率為央行發布的2022年一季度基礎設施企業貸款平均利率；2.國債、地方政府債券、城投債券利率，為各自1-7月新增債券的加權平均發行利率。）

不難看出，中國基礎設施投資的融資結構的最重要特點是低收益（甚至無收益）、缺乏現金流（甚至無現金流）的、具有極高公共產品性質的基礎設施建設過度依賴市場化的高成本資金。這種融資結構降低了國債對GDP之比，即降低了中央政府的財政風險，但卻提高了廣義國債對GDP之比，即增加了地方政府的財政風險。

·穩增長目標的完成需要一定代價

觀察者網：那么2023年，您認為如何能夠提高財政政策的有效性，確保穩增長目標的完成？

張明：中國政府一直對增加中央政府預算內資金對地方基建的支持持謹慎態度，并在近年來嚴厲治理地方隱性債務風險，這在客觀上制約了包括新增專項債在內的擴張性財政政策完全發揮其穩增長效力。

當前經濟活力減弱、房地產深度下行引致政府綜合財力大幅下降，若不新增顯性政府債務，政府就只能大幅度壓縮開支，從而嚴重妨礙穩增長目標的實現。

為破局前行、發揮財政政策效力、保障政府職能順利履行，我們認為，擴張性財政政策帶來的財政風險，還是靠GDP的增長速度超過債務余額的增長速度來實現。

為了降低基礎設施投資融資成本，從而降低地方政府承受的財政和相關金融風險，中國可以借彌補政府綜合財力缺口的機會，改變基礎設施投資的融資結構，改善對專項債發放和使用的管理，增加低成本資金在資金來源中的比重等。

例如，可以依次考慮增加一般公共預算支出，特別是中央政府一般公共預算支出赤字；增加中央政府轉移支付；增加地方政府一般債的發放；增加專項債的發放等等。

一般公共預算支出的增加將導致中國狹義財政赤字占GDP比重的提高，從而使中國財政狀況的惡化顯性化。但是，在經濟增速持續下跌，失業率特別是青年失業率日趨嚴重的情況下，以財政狀況的惡化換取經濟增長的穩定是一種兩害取其輕的無奈選擇。

新冠和相應的防疫政策形成了對宏觀經濟政策有效性的硬約束。然而，通過改善在實際執行擴張性財政政策過程中所發現的操作性問題，使得擴張性財政政策可以在外部約束允許的范圍內，為實現穩增長的目標發揮更大的作用。

總而言之，盡管中國經濟目前還面臨眾多困難，中國實現較高經濟增速的基礎還在。只要我們堅持改革開放的總方針，協調好各種政策目標之間的關系，堅持實行擴張性宏觀經濟政策，中國就能實現穩增長的目標。

（注：盛中明為中國金融四十人研究院青年研究員；余永定為中國社科院學部委員；張明為中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任）

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