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1月17日，中國國家統計局發布2023年全年經濟數據。數據顯示，2023年我國GDP增長5.2%。在疫情疤痕效應、全球經濟衰退以及復雜的地緣政治等負面因素影響下，環顧全球，中國經濟的增長仍然算得上非常出色。但是，與過去中國經濟增長縱向比較，尤其是2023年疫情開放初期的表現與預期相比，仍存在落差，足見當前經濟面臨的挑戰之大。

中歐國際工商學院朱天教授，數十年如一日專注研究“中國增長之迷”這一大課題。觀察者網近日就當前經濟熱點與他進行了對談。

與主流的說法不同，朱天教授反對中國經濟主流敘事中事事與美國等發達國家相比，而是從中國本土實際出發，通過與同等發展階段的發展中國家去做動態比較，從而發現，高儲蓄高投資高杠桿才是中國經濟增長的特別優勢，而非流行經濟學敘事中的“病灶”。回歸當下，自成解釋當前中國經濟增速放緩、如何實現中國經濟中高速穩定增長的一家之言。

觀察者網對話朱天教授視頻截圖

【對話/ 觀察者網 高艷平】

觀察者網：2023年是疫情結束之后的第一年，中國經濟全年增長5.2%。中國經濟的恢復似乎沒有像大家想象中的、尤其像2021年那樣旺。為什么經濟恢復如此艱難，您如何解釋個中緣由？

朱天：這個增速達到了國家確定的目標，也符合大多數機構的預測。不過，在2022年的低位基礎上，這個增速與2023年初大家期待的強勁復蘇還是有差距。事實上，中國經濟增長面臨的復蘇困難不只是去年的事，也不是疫情期間開始的，在疫情前中國經濟增速已經明顯放緩了。

2023年疫情放開后經濟復蘇不理想，我認為最直接、也是最主要的一個因素，還是2021年下半年以來房地產行業去杠桿導致了房地產市場低迷引起的。如果來看數據，2023年1-11月的投資增長只有2.9%，遠低于社會消費品零售額的增長速度（7.2%），而投資增長的下滑主要又是受房地產投資的大幅下滑（負增長9.4%）的影響。

疫情之前的經濟下行，也主要是投資增長的大幅下滑造成的。2013年固定資產投資的增長率是16.9%，到了2019年已經跌到5.1%，之后再也沒有超過5%。與此相比，2012年之前投資增長率基本上都是在20%以上。

為什么在短短六年里投資增長就下滑12個百分點呢？所謂結構性因素，比如人口老齡化，一般作用比較慢，不會短期就有這么大的影響。也不是通常所說的周期性因素，因為周期性因素帶來增長的波動，但我們的GDP增長和投資增長是一路往下走的，看不到波動。

我在最近出版的《趕超的邏輯》一書中指出，中國經濟增速的下滑，很大程度上是各類收縮性政策疊加的結果。特別是從2016-17年以來，由于種種原因，我們的宏觀政策、尤其是貨幣政策總體上是偏緊的，最近兩三年除了疫情的影響，我們的一些產業調控政策（如房地產行業和互聯網行業）也是收縮性的。

即便是疫情期間，中國經濟在2020年中至2021年中的大約一年時間里，呈現出一片欣欣向榮的景象，無論是股市、樓市、匯市，還是整個經濟景氣指數都是非常高的，大家對中國經濟都比較樂觀。而所謂的結構性問題，包括地緣政治、老齡化、高負債和改革問題等等，那時候也都存在。

所以我認為，中國經濟的下行主要不是結構性因素造成的，也不是正常的經濟周期。只要政策到位，中國經濟是完全可以增長更快的。

認知誤區：投資拉動還是消費拉動？

觀察者網：您提到了投資的大幅下滑問題，不管是中國經濟高增長伴隨高投資，還是低增長伴隨著投資增速的大幅下滑，似乎已經證明了投資對中國經濟的正向作用。但是國內外輿論一直有妖魔化中國高投資的傾向，過去幾十年一直在批評中國高速增長是投資拉動的，是病態的，而不是靠生產率增長拉動的，不是靠消費拉動的，諸如此類。按您在《趕超的邏輯》一書中的觀點，這些說法是陷入了某種認知誤區，能不能展開講講？

朱天：對，這是因為我們在認知上一直存在兩大誤區：一個是理論誤區，就是理論框架搞錯了，把分析長期經濟增長的理論和短期經濟波動的理論搞混了。當我們討論中國40年高速增長時，不能用通常所說的消費、投資和出口這“三駕馬車”來分析，這是凱恩斯經濟學用來分析短期經濟波動三個需求因素。

在經濟學里，經濟增長一般指的是一個國家或地區生產能力和產出水平的不斷提高，是個中長期概念，所以影響經濟長期增長的三駕馬車其實是投資、教育和技術進步。中國正是在這三方面做得比別的發展中國家好很多，才實現了40年的高速發展，成功地追趕發達國家。在經濟學理論里，不存在所謂消費拉動或者出口拉動的增長方式。

朱天教授認為，消費是增長的結果，不存在消費拉動的增長模式。圖片來自文章《周紹杰 張澤邦 薛婧：理解中國消費問題——典型事實、影響因素及政策建議》

從短期來看，在任何一個時點，生產能力是給定的，一個經濟體生產多少就是由需求決定的，包括投資需求、消費需求和出口需求。當經濟不景氣的時候，不只是消費需求不足或者出口需求不足，投資需求一定也不足。根據凱恩斯理論，政府可以通過積極的財政與貨幣政策刺激這三方面的需求，來幫助經濟的復蘇。

第二個認知誤區，是在分析中國經濟的時候，只做簡單的靜態比較，習慣于拿中國與幾個發達國家，尤其是美國、日本做比較，而不是做全球的動態的比較。中國的投資占GDP比例（即投資率）高達40%以上，而美國只有20%多一點，其他主要發達國家也都差不多；美國的消費占GDP比例（即消費率）達到80%以上，而我們的消費占比只有50%出頭。因為我們追趕的標桿是這些發達國家，所以流行的觀點就認為中國投資過多，消費不足。

這樣簡單的靜態比較問題很大。中國與歐美日發達國家完全處于不同的發展階段，最發達國家的人均物質資本和人力資本都已經處于很高的水平，其經濟增長主要是由技術進步決定的。

但對于發展中國家來說，人均資本占有量和教育水平都與發達國家有很大差距，要發展經濟，就需要投資，需要提高教育水平。發展中國家當然也需要技術進步，而這主要靠學習發達國家已有的先進技術，這又需要相應的人才，需要購買生產設備，建設基礎設施。所以，技術進步也離不開投資和教育。總之，一個發展中國家要實現經濟增長，趕超發達國家，投資、教育和技術進步三者缺一不可。

中國這么多年增長速度高于發達國家很好理解，因為我們作為發展中國家，人均物質資本和教育水平有很大的提高空間，我們可以學習借鑒發達國家已有的技術，而不需要重新發明。但中國的增長速度遠遠高于其他發展中國家，這才是需要解釋的，這才是真正的中國增長之謎。

如果我們做全球比較，就會發現多數發展中國家的投資率是低于發達國家的，而消費率卻高于后者，因此經濟增長速度也更慢。中國特別高的投資率和相對很低的消費率，恰恰是我們實現長期增長的優勢，只有投資才能使生產能力不斷增長。如果提高消費率就能讓一個國家實現經濟增長，那世界上就不會有窮國了。

除了高儲蓄高投資以外，中國的另一個優勢在于教育，但不是教育的數量，不是政府教育支出水平比別的國家更高，而是我們的基礎教育質量是所有的發展中國家中最高的。這意味著我們的學習能力更強，加上投資率高，因此技術進步的速度也就更快。

高儲蓄高杠桿是中國經濟增長的特征和優勢

觀察者網：您前面提到了收縮性的財政貨幣政策在很大程度上導致了經濟的下行。不過有人會說，中國的地方債務和一些行業如房地產行業負債過高，所以有關部門想要主動擠泡沫來避免泡沫越來越大。

朱天：首先，流行觀點所謂的中國杠桿率過高，是個似是而非的概念。從金融或財務的角度來講，債務高應該是指資產負債率過高，而不是媒體上都在講的債務除以GDP的比例、即所謂的宏觀杠桿率高。

中國是個高儲蓄的國家，儲蓄率高自然就意味著銀行存款與GDP的比率高，那么銀行貸款與GDP的比率當然也就高，相對應的，企業債務除GDP的比率也就一樣高，所以高杠桿與高儲蓄是一個銅板的兩個面。高儲蓄使得高投資成為可能，這是中國增長奇跡的一個主要原因。高儲蓄、高杠桿、高投資恰恰是中國經濟的一個主要優勢，而不是要解決的問題。

但是流行觀點通常把中國的高投資說成是壞事，認為中國經濟長期靠投資和出口拉動，消費不足，并認為這個增長模式是以信貸擴張、企業負債上升來支撐的，勢必導致產能過剩，投資低效，最終釀成債務危機甚至金融危機。

這種觀點在政策上就主張把投資的比例降下來，提升消費占GDP的比例。事實上，我們過去這些年降投資降杠桿，并沒有改變投資和消費在GDP中的占比，但投資和消費的增長速度都明顯下降了。道理其實很簡單，因為投資下來之后，經濟增長就會下滑，經濟增長下滑導致收入增長的下滑，最后的結果就是消費增長的下行。

觀察者網：美國信貸評級機構穆迪去年12月6日宣布下調中國主權信用評級展望至負面，其中理由就是，我們房地產行業有風險，地方債務風險大。按照您上面的分析，這個評級下調就是不懂中國經濟。

朱天：很大程度上可以這么說。就像我前面說的，宏觀上的高杠桿率是中國經濟的一個特色，原因是中國的儲蓄率高，企業的融資渠道又主要是銀行。

真正反映企業負債水平的是資產負債率，而不是宏觀杠桿率。如果你比較全球所有上市企業，就會發現中國企業的資產負債率并不算高，低于世界平均水平。中國房地產企業的杠桿率確實很高，但在短期內迅速降杠桿，就造成這些企業的流動性危機，很多項目因此停工，在建房屋爛尾，銷售收入下降，資產貶值，然后就不能及時還債，爆發了債務危機。結果債務沒有怎么減下來，資產倒貶值了，金融風險反而因為降杠桿而上升了。

在討論政府負債時，宏觀杠桿率才是有意義的指標，但即使是這種情況，也要看政府的資產情況如何。因為中國有大量國有企業，中央政府擁有很多能夠產生收入的資產，所以也就可以承受比別的國家更高的宏觀杠桿率。

朱天教授認為，只有考慮政府負債率，宏觀杠桿率才有意義。衡量企業負債情況，要看資產負債率而不是看宏觀杠桿率。圖為我國宏觀杠桿率情況（1992年12月到2023年9月），紅色標記比例為2023年9月數據。數據：國家金融與發展實驗室

在經濟下行的情況下，地方政府和房地產企業債務問題如果得不到好的解決，就會繼續拖累未來的經濟增長，結果反而會讓債務問題變得更加嚴重。

所以我認為，我們在處理債務問題上步子還可以更大。之所以比較謹慎，原因還是出在認知上，總認為中國的杠桿率太高了。其實，中央政府完全有能力承受更高的杠桿，發行更多國債去置換和清償部分地方政府債務。同時發揮人民銀行、國有商業銀行、地方政府和資本市場的作用，化解房地產企業的流動性危機。具體可選的方法很多，關鍵是要有解決問題的決心和行動。

西方機構將中國的主權信用評級下調，我們的做法恰恰不應該是進一步減債務，而是要反其道而行之，通過加杠桿來促進經濟增長，通過經濟增長來降低債務風險，收入增長、資產升值后，債務問題就更容易解決了。

在貨幣金融政策上，目前的形勢下不應過多強調控制金融風險，而是要強調支持經濟發展，緩解房地產行業及相關企業的流動性危機。從根本上來看，中國最不用擔心的是金融危機，因為我們的銀行體系是以國有銀行為主的，幾乎不可能出現通常意義上的金融危機，即大規模的銀行擠兌或者信貸的大幅收縮。