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比如說，2018年房地產調控周期中，在平頂山一家房地產開發商降價20%后，抗議者打出“業主泣血聲討，跪求政府為民做主”的旗號，這種要求開發商補差價或全款退房的情況在全國不同地方上演，算得上是全球獨一無二的現象。一般情況下，政府為了不辜負群眾的信任，或者為了息事寧人，都會最終給民眾一個交代。

政府要打破對市場的不合理預期的剛性兌付，不能讓消費者認為政府鼓勵房價上漲

這種給市場形成不合理預期的剛性兌付現象，正是政府需要去打破的。所幸，中國政府已經意識到剛性兌付背后的道德風險，把“房住不炒”寫入了十九大、二十大報告，也出臺了理財產品和信托計劃的資管新規，對互聯網金融也進行了專項整治。

這些政策的共同之處就在于管理和引導不同領域投資者的預期，逐步樹立“買者自負，賣者有責”的契約文化精神，有序退出投資者心目中普遍存在的政府剛性兌付預期。

中國的“大而不能倒”

觀察者網：您提到，政府的隱性擔保和剛性兌付，造成對國有企業、地方政府、A股市場、房地產行業等領域的風險，產生一種“大而不能倒”的效應。美國金融危機之后，那些金融機構靠政府救助也活下來了，而且過得不錯，中國的“大而不能倒”與美國的情況又有什么區別？

朱寧：其實還挺不一樣的。

首先，政府的隱性擔保和剛性兌付，不同國家的政府是有共同點的。我前面提到了兩個場景：其一就是在經濟發展初期，缺乏資金、缺乏信心，政府應該采取各種措施，來推動整個經濟的發展；另外就是應急，面對金融危機或者疫情災難，政府作為最終貸款人，在市場缺乏流動性，缺乏信心，缺乏經濟活力的時候，只有靠政府采取更積極的措施，才能夠穩定經濟。

確實，無論是2008年美國政府對金融機構的救助，還是2020年新冠疫情期間，美國對中小企業實施補助，甚至給消費者直接發錢，這都是一種應對危機的臨時性政策。這種政策應該在經濟穩定之后會逐漸退出，或者進行調整。

第二，中美之間的“大而不能倒”的主要區別在于，中國的大政府理念和美國傳統的小政府理念的不同。

在中國，政府似乎對生產和生活的各個方面都負有責任。因此，無論是消費者還是廠商，無論是我個人經營上的問題、生活上的問題，或者投資過程中的問題，老百姓都會覺得“有問題找政府”，都覺得政府有義務替我擔保，政府有責任替我解決問題。

所以在中國，“大而不能倒”的心態，比西方社會要普遍得多，而且存在于各個不同的領域，并且非常根深蒂固。出了問題每個人都覺得這是政府的責任，政府會替我來操這個心，不會去想我自己的責任是什么。

這種心理，一方面和中國的歷史和文化緊密相關的，也是非常可以理解的；但另外一方面，我們也必須要意識到，從學術角度來講，這存在一種委托代理關系中的道德風險。

前幾年金融領域的亂象就是這種心態最極端的體現，這為中國的金融監管和治理提出了很現實的挑戰：如果大家都認為，無論創業、買房還是炒股，會有政府在背后承擔責任，不但會催生金融市場的投機行為，形成剛性泡沫。這也直接解釋了中國國家宏觀層面債務率的過快上漲。

以房地產為例。為什么人們有這么強烈的信念，認為房價會永遠上漲？政府從來沒有說過房價會永遠上漲。但是，為什么購房者和居民家庭自然而然地認為：買房是一個高回報無風險的投資？

因為這種心態會不可避免的影響居民的投資投機行為，所以必須要得到整個監管層的高度關注。

我們現在一直強調要防范系統性金融風險，所以，一定要弄明白系統性的金融風險是怎么形成的？它可能恰恰是從每一個個人，每一個居民家庭，每一個企業，自以為理性的行為逐漸在宏觀層面的加總形成的，大家形成了一種觀念：房地產怎么買都不會跌，都不會虧錢；股市，可能也不會跌到哪里去，如果再跌，政府一定會出政策或者叫停IPO新股發行。

因為過去我們已經看到了，政府確實往往會采取一些直接或間接的手段來穩定股市和樓市的預期。

在2016年提出“房住不炒”之前，中國其實推行了三、四次不同形式的房地產調控。但是大家看到房地產調控的一個直接結果就是房價越調越高了，看到房價一旦出現下跌之后，政府很難承擔賣地收入下滑的沖擊，或經濟增長的速度的下滑，最終導致調控的中斷。

如果這種現象在一個投資者的生命周期里面重復了幾次，他們就會堅信，政府有維持房價不斷上漲的動機，這種隱性擔保和剛性兌付風險是很大的。

現在，我非常高興地看到房地產市場看漲預期的逐漸調整，房價也已經出現了一定放緩的趨勢。

打破剛性兌付=政府“見死不救”？

觀察者網：是，您提到政府長期以來對房地產行業和房地產投資的隱性擔保現象，強化了我們房地產投資和投機的狂熱，這是對決策者的一個非常好的預警。我們也看到，自從2021年房企融資三道紅線政策實施以來，到如今，房地產行業即便是大型房企，該倒閉就倒閉，政府沒有主動去救，的確是在努力打破對該行業的剛性兌付。

但是，在防風險的同時可能又加劇了中國經濟增長下行的風險。近期以來政府又通過放開購房限制等措施鼓勵買房，您怎么看待打破剛性兌付的時機選擇，以及防風險的同時帶來另一種風險？

朱寧：確實。我最開始提出剛性泡沫這個概念的時候，很多讀者還是有不少保留意見的，因為當時房價還在漲。

但是作為行為金融學的研究者，我很擔心的一點就是，學術語言叫做“自我強化的預期”——就是越看漲，越會去買，越買之后，房價越漲。這個強烈的預期一旦形成，很難打破，這是非常可怕的一點。

打破預期無非是兩個辦法，第一，政府出臺特別強硬的政策，扭轉“房價永遠上漲”的預期；第二，房價真的不漲了，那么投資者的預期自然會發生改變。

研究泡沫的專家經常會討論，關于泡沫最好的情況是什么？就是不要有泡沫。一旦有了泡沫，就只剩下兩種不太好的選擇，要么放任不管，讓泡沫越吹越大，最終可能會崩盤；要么主動刺破泡沫，但這個過程中，不可避免地，會傷及很多投資者。

2021年，在政府開始主動刺破泡沫打破剛性兌付的過程中，我認為，政策制定者對于預期的改變可能沒有的充分準備。

第一點，在經濟下行周期和疫情爆發的背景下，房地產融資收緊對于房地產或者房地產行業的沖擊如此之嚴重，是大家沒有料到的。

第二點，如果預期是驅動購房的重要原因，那么預期發生改變，整個房地產市場的需求也會發生特別巨大的改變，這也是之前大家沒有充分意識到的。

過去一二十年，總有一個提法，“在中國，住房是剛需”。我寫了很多的文章批駁這種觀點，在全球范圍內沒有任何一個國家說住房是剛需。居住性需求其實都是可以通過租房來完成的。為什么大家不愿意租房子，而非要買房子？其實原因在于，房地產是中國居民家庭為數不多的可以加杠桿，還可以賺大錢的投資途徑。所以如果有任何剛需，那就是居民家庭投資和投機的剛需，而不是居住的剛需。