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事件：臨近7月末，票據利率再現大幅下行，7月最后一個交易日（29日），1M轉貼利率降至“0”附近，3M、6M和1Y轉貼利率也出現驟降。票據零利率情況再度從7D向長端傳導。同時，資金市場利率也出現超低價格，繳稅期后DR001突破1%，資金出現較多冗余。對此我們的觀點如下：

一、自去年12月以來票據轉貼已第五次出現“零利率”行情

7月份前兩旬，票據轉貼利率呈現中低位震蕩格局，其中1M利率基本位于1.5%附近震蕩運行，較6月末的高位有所回落；進入7月下旬，票據利率開始出現大幅下行，其中1M利率于7月25日降至1%以下，最后一個工作日（7月29日）降至“0”附近，這是該品種自2021年12月以來，第五次出現“零利率”行情。在此之前，我們相信7D轉貼已更早出現“零利率”。

與此同時，我們觀察到，3M、6M、1Y等中長期票據轉貼利率同樣出現大幅下行。表現為：（1）中長期品種利率開啟下行步伐時點略晚于1M品種；（2）29日當日，中長期品種利率降幅較大，其中3M品種利率同樣降至“0”附近，而6M和1Y品種利率降幅分別達到55bp和40bp。票據市場出現“搶票行情”，背后所反映出的情況預估如下：

1）6月份信貸高增的基數效應加大了7月份"穩信貸"的難度。6月末信貸存在“脈沖式”增長，其中可能有一定規模的虛增沖量，導致7月上中旬新增人民幣貸款出現明顯回落，基數效應加大了7月信貸環比增長壓力，為滿足狹義信貸額度管控要求，銀行在月末再度通過票據轉貼進行沖量。

2）“斷貸風波”影響房地產鏈有效融資需求，實質性“寬信用”難以快速達成。7月份，房地產銷售再度轉弱，預估涉房類貸款供需都受到一定影響，按揭貸款增量投放不足、存量早償加大。房地產產業鏈上的企業資本開支意愿不足。在“保交樓”問題穩妥處理的情況下，預估8月份按揭貸款增長可能持續承壓，4Q按揭需求有望逐步恢復。

3）票據“沖量”從短端到長端，貸款沖量強度不低。29日，除1M品種外，3M、6M和1Y品種利率同樣降幅較大，說明最后一個工作日，銀行票據沖量力度較大，部分銀行為滿足狹義信貸要求，不惜通過收購成本收益倒掛的中長期票據來填充，付出了更大成本。

4）7月份信貸數據或呈現“總量一般、結構欠佳”的特點。極低的票據利率失去了商業性意義，料票據融資占比在7月份會較高，反映為“結構欠佳”。而其他類型的貸款中，短期消費貸受益于利率下行紅利，景氣度略高；對公中長期貸款投放看點在于政策性銀行的投放強度。考慮政策性銀行調增8000億貸款額度后，今年下半年預估將再投放1萬億左右，同比多增5000億，預估7月份政策性銀行單月新增投放量在2000億以上。但商業銀行層面，特別是股份制銀行和城農商行對公中長期貸款料將回落明顯。

二、信貸需求疲軟，資金“堰塞湖”是DR001“破1”的主要原因

2020年以來DR001跌破1%主要有三次，即2020年疫情期間（3月18日至5月18日）、2020年9月末以及2020年11月末至2021年1月初。回顧這三個時間段的市場形勢，DR001“破1”，歸納起來主要有兩個驅動因素：

1、政策推動貨幣環境明顯寬松，流動性短缺框架失效。比較典型的是2020年疫情時期，央行先后通過降準、下調政策利率、下調超儲利率、推出各類再貸款工具等措施，在助力企業復工復產和“穩增長”的同時，也造成結構性流動性短缺框架喪失，DR001最低降至0.66%，持續時間長達1個月左右，金融市場廣譜利率隨之大幅下行，出現了SCP與理財、票據與結構性存款的套利現象。

2、風險事件出現加劇金融市場波動，流動性傳導渠道面臨阻塞。在出現“黑天鵝”事件情況下，央行會投放大量基礎貨幣穩定市場流動性，但由于此時市場風險偏好較為審慎，央行-大型銀行（一級交易商）-中小銀行和非銀機構形成的流動性傳導渠道面臨阻塞，資金會淤積在大型銀行形成“堰塞湖”，造成銀行間市場資金利率大幅下行。比較典型的是2019年6-7月包商銀行被接管事件，以及2020年12月永煤、紫光等地方性國企信用違約事件，期間央行均加大了基礎貨幣投放力度，DR001持續“破1”。

總結來看，過去DR001“破1”，主要與貨幣過度寬松以及風險事件導致流動性傳導渠道不暢有關，加之DR001缺乏明確“基準錨”、成交量較大，其穩定性明顯弱于7天利率，一旦出現風險事件引發貨幣政策大幅寬松，就容易造成DR001“上躥下跳”。

但我們也觀察到，2021年以來DR001波動率較前期已明顯下降，利率水平基本位于1.5-2.2%區間震蕩，這種低頻震蕩行情，也容易造成市場形成“一致性”預期，進而導致杠桿行為加劇，隔夜回購每日成交量也隨之出現大幅攀升。

二季度以來，資金利率開始大幅低于政策利率中樞，DR001在臨近7月末收盤價一度降至1%以下，本次“破1”邏輯與前期相比可能有如下原因：

1、貨幣金融環境延續友好，但并未出現“大水漫灌”。今年央行先后于4月份降準0.25個百分點釋放約5000億資金、向財政上繳約1萬億利潤，以及創設了各類再貸款工具，貨幣金融環境較為友好，但并未形成“大水漫灌”之勢。初步測算：Q2金融機構超儲規模下降了約8300億，其中對存款類機構債權是主要拖累項，合計下降約2500億（其中4-5月份降幅近萬億），即央行通過降準釋放中長期資金的同時，也在公開市場操作上大幅回籠基礎貨幣。

2、信貸需求疲軟、資金形成“堰塞湖”是主要原因。與過去邏輯不同的是，本次DR001“破1”，與貨幣寬松或風險事件相關性并不大，而更多是由于信貸需求疲軟，資金淤積在銀行體系形成“堰塞湖”所致。

一方面，在疫情沖擊、房地產銷售大幅下挫等因素交織影響下，信貸投放面臨較強資產荒壓力，月內投放節奏“前低后高”、機構間分化明顯、區域分化顯著等，6月份信貸投放階段性沖高之后，7月份已再度面臨回落壓力。

另一方面，6月份專項債已發行完畢，但實際支出使用進度并不理想，國庫撥付之后資金淤積停滯，并未形成對應實物工作量，進而推高了銀行一般存款規模。數據顯示：今年Q2政府存款新增僅約3700億，同比少增5000億左右，且7月份以來，預計國庫撥付力度依然較大，銀行存貸板塊呈現一定不匹配現象，表現為來源端邊際冗余，而運用端卻明顯承壓。

3、更加市場化的公開市場操作行為。從近期央行公開市場操作的規模策略來看，與前期相對穩定不變的投放有所改變，公開市場操作等貨幣政策安排似乎反映出更加尊重市場規律，減少非必要干預。同樣，DR利率走勢在流動性寬松格局下，約束融出的外部力量似乎也有所減弱，導致銀行融出意愿較強，資金利率大幅下行。DR利率波動性增加一定意義上是更多市場選擇的結果。

三、市場啟示

結合票據再現“零利率”行情，以及7月末DR001收盤價一度“破1”，主要有兩點啟示：

1、從“保交樓”到“寬信用”，不能缺少地產鏈融資回暖。近期監管部門已陸續出臺多項保交房政策，媒體也對房地產紓困基金有所報道，更不乏有媒體報道國有大行主動聯系部分資質較好的民營房企，洽談流動性注入事宜。這些政策出臺的初衷，均旨在從供給端為“保交房”提供現金流支持。目前房地產需求端改善情況并不理想，居民信心仍顯不足，縮表跡象明顯，“停貸風波”令部分地區銀行對于涉房類貸款風險偏好更趨審慎，導致房企銷售回款壓力較大。在此情況下，短期內房地產銷售回暖空間相對有限，地產鏈條融資需求依然低迷，信貸投放延續資產荒壓力，唯有通過更為有力有效的供需兩端刺激性舉措，推動保交房順暢、促進銷售恢復、穩定房企現金流，才能扭轉房地產市場悲觀預期和下行壓力，為地產鏈條融資需求的恢復奠定基礎，以此兌現實質性“寬信用”。

2、杠桿策略短期內仍可維系，R001每日成交量維持6萬億高位。受流動性環境較為寬松影響，前期短券利率下行幅度較大，其中6月份以來1Y國債利率下降10bp左右，10Y與1Y國債利差維持在90bp，已接近2020年下半年至今的峰值水平，長端利率安全邊際較為充足。在資金利率低位運行背景下，杠桿策略短期內仍將維系，今年7-8月份可能仍處于R001上行時期，每日成交量突破6萬億概率較大。另一方面，目前財政資金實際支出與國庫撥付進度不匹配現象依然存在，使得銀行一般存款增長景氣度較高。在此情況下，預計三季度銀行存貸比壓力較小，同業存單利率上行空間有限。進入Q3末期和Q4，若房地產銷售趨于回暖，資金利率存在逐步向政策利率收斂的可能，但力度和節奏仍取決于內生性融資需求的恢復情況，屆時應適度控制杠桿，降低資產配置久期。

（作者：光大證券王一峰）