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產業升級太燒錢：我們要長期主義，也要關注盈利表現

重視研發當然符合長期主義精神，但客觀上也影響了聯影醫療的盈利表現。

虧損，過去一直是聯影醫療的問題。

招股書顯示，2018年~2021年，聯影醫療分別實現營收20.35億元、29.79億元、57.61億元、72.54億元；凈利潤分別為-1.32億元、-4804.76萬元、9.37億元、14.04億元——在2020年之前，聯影醫療的營業收入雖然有所增長，但歸母凈利潤一直處于虧損狀態，最后才開始有所好轉。

結合這樣一組數據來看：2018年~2021年，聯影醫療分別投入研發費用5.51億元、5.79億元、7.56億元和9.68億元，占總營收的27.1%、19.42%、13.12%和13.35%。相比之下，邁瑞醫療近年來的研發費用率僅在8%~10%之間，萬東醫療在7%~10%之間。

重視研發絕對是一件好事，但在提升盈利表現上，聯影醫療未來也需繼續努力。

近三年聯影醫療研發投入在14-23%之間，招股資料截圖

重視自主研發，讓聯影醫療成為本土企業中的一匹黑馬，也讓它得到許多政策加持。從數據上來看，稅收優惠占聯影醫療利潤總額的比例比較大，政府補助占其利潤總額的比例比較高。這也意味著稅收和補貼政策的變動，難免會對該公司的經營業績及資產狀況造成明顯影響。

招股資料顯示，聯影醫療享受的稅收優惠政策主要有高新技術企業所得稅稅收優惠和軟件銷售增值稅即征即退優惠。2020-2021年，稅收優惠占聯影醫療利潤總額的比例分別為24.29%和22.10%；政府補助占利潤總額的比例分別為30.11%及25.83%。

在登陸資本市場后，聯影醫療需要在“自力更生”方面進一步發力。

聯影醫療，能否成為國產替代“標桿”？

聯影醫療，被不少人稱為“高端醫療裝備龍頭”和“國產替代標桿”。

但站在現有成績之上，眺望未來，聯影醫療其實依然任重道遠。

近年來，GE醫療、西門子醫療和飛利浦醫療等外資進口品牌的市場份額呈現下降趨勢，但是進口廠家憑借其過去多年積累的品牌優勢、渠道優勢和技術優勢，仍然處于市場領先地位；與此同時，邁瑞醫療、東軟醫療、萬東醫療等在內的國內廠家，近年來在XR、CT、MR和PET/CT等產品領域積極布局，不斷加大在醫學影像設備市場的開拓力度。市場競爭如此激烈，聯影醫療壓力不小。

聯影醫療可比公司的經營業績對比 圖源招股意向書

在國產高端醫療裝備“走出去”方面，聯影醫療的MR、CT、XR、MI產品均已實現外銷，其境外分部大多在2019年開始陸續產生收入，且近年來收入總額和收入貢獻不斷提升。但整體而言，聯影醫療境外分部資產總額及收入占公司整體比例相對較低，凈虧損情況仍有待進一步完善。

聯影醫療境外分部資產總額及收入占公司整體比例相對較低 招股書截圖

當然，這和行業本身特點有關。

CIC灼識咨詢曾指出：“醫學影像設備是醫療器械行業中技術壁壘最高的細分市場。因其門檻極高、研發周期極長，與全球相比，我國醫學影像設備行業一直呈現行業集中度低、企業規模偏小、中高端市場國產產品占有率低的局面?！痹谀撤N程度上，本土企業的歷史條件決定了國產醫學影像設備行業“起步晚”，要想實現與國際品牌比肩并跑的目標，勢必需更多時間。

具體到“國產替代”這個問題上來看，聯影醫療與GE醫療、西門子醫療、飛利浦的醫療業務模式相似，大家都覆蓋高端醫學影像全線設備，但是在營收規模、利潤水平上，彼此差距仍然不小。聯影醫療規模偏小，品牌影響力與跨國公司相比仍有差距；同時國際化水平偏低，全球化布局有待進一步加強……這些都是需要正視的現實問題。

在招股書中，聯影醫療自己也表示：“公司過去的收入增長驅動因素主要包括醫學影像設備行業發展及政策紅利、新冠疫情帶來公司相關醫療設備需求的增加、技術創新優勢、影像設備升級更替帶來的業務機會、市場競爭格局帶來的發展動力、市場對品牌認知度的提高、銷售網絡優勢、品規豐富優勢、維保服務收入的快速增長。未來，倘若上述一項或多項驅動因素不可持續或發生不利變化，亦或對收入增長驅動幅度不及預期，都可能導致公司收入增長率下降，從而對公司經營業績帶來不利影響。”

聯影3.0T磁共振在醫院投入使用 資料圖

東吳證券研報認為，聯影醫療是國內乃至全球范圍內少數在醫療影像設備布局完善的企業，將受益于國內影像需求的持續增加以及國產替代帶來的廣闊空間，預計其2022-2024年收入增長率分別為29%、26%、25%。

“縱觀全球主流跨國醫療器械巨頭，國際化是這部分企業的一個特點，其本土以外地區收入占比均超過50%。而公司在成立之初，即把成為世界級醫療創新引領者作為公司愿景，公司目前海外收入占比不到10%，我們認為未來公司將進一步加強海外渠道及人才體系建設，不斷提高海外收入占比。”

國金證券此前研報認為，聯影醫療國內高端產品滲透率提升+低端產品持續滲透+海外市場逐步拓展將帶來持續增長動力，預計公司2022-2024年凈利潤為18.06、23.15、28.80億元。聯影醫療“屬于市場中的稀缺優質標的，具有一定的創新價值溢價”。

但研報也提示，聯影醫療需面對核心零部件依賴外購、匯率波動風險、技術升級迭代不能持續保持產品技術創新、新產品盈利不及預期等風險。例如該公司主要境外供應商位于美國、歐洲和加拿大等國家和地區，近年來隨著全球貿易摩擦和地緣政治風險加劇，上述國家如果出臺負面政策限制公司生產所需核心部件的出口，可能導致公司無法足量進口上述核心部件。

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