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任何投資都能實現短期刺激經濟的目的；不過，投資的長期效益，就因事而異了。

趙燕菁指出，隨著人口稠密、經濟發達地區的基礎設施網絡基本建成，現在還剩下的基建項目要么是在可能永遠無法產生顯著效益的偏遠山區，要么是“重復勞動”，例如在兩個城市之間建立第二條高速路；兩者都無法產生過去類似項目所能帶來的長期經濟效益。

他認為，對于發展中國家來說，最缺的就是基建，因此最好找的也是能產生效益的項目；發展中國家與發達國家之間存在的差距，就是投資的機會。對于已經完成幾輪投資建設的發達國家來說，反而面臨不知如何投資的問題。

因此，“基建狂魔”也是有困擾的，那就是“發展得太好，以至于不知道怎么再發展了”。

諷刺的是，隨著中國可投資的項目越來越少，政府投資占比卻越來越大，將越來越多的錢投給越來越“沒意義”的項目。用經濟學的術語，這是投資邊際效益在遞減。據萬德咨詢收集的數據，在最近的20年間，政府預算內資金占國內基礎設施投資資金來源比例不斷上升，由10%翻倍至超過20%。

2003年-2020年中國基礎設施投資資金來源結構（圖源：“大勢看財經”）

趙燕菁認為，既然企業追逐的是直接收益，而政府則可以跳出這一框架，這一趨勢反映效益最大的項目已經建成，現在建設的項目都越來越難以產生能夠吸引民營企業的收益，從而需要政府出面提供公共服務。

寧要擠兌，不要還錢

債務和投資的雙重問題，地方政府如何一方面控制債務，一方面尋找有效投資？中央政府，又應該發揮什么樣的作用？

地方政府舉債的另一個問題，就是“越貴的錢用得越多”。《財新》旗下的“大勢看財經”近期發布報告指出，目前的稅財制度的直接結果是，地方政府依然高度依賴利率較高的城投債投資基建項目；雖然城投公司的社會信用與地方政府有直接關聯，必要時也會提供擔保，但是其債權信用與同地方政府是脫離的，完全取決于城投公司自己的現金流。

這一狀況增加了中國整體的償債壓力，且本身是可以避免的；多家分析機構認為，可以將現有城投債轉為地方政府債務，或者至少鼓勵地方政府利用政府信用直接舉債，獲取更低的利率。不過，這一方案需要中央政府大幅抬高地方政府舉債上限，接受債務風險的全面“內化”。

當債務到期的時候，如若無法按時償還，那么地方政府的首選方案是“借新還舊”，用新融資的錢按時償還到期的舊債。這本質上并沒有改變債務規模，甚至也可能不會影響償債義務。不過，如果當地政府的償債能力較好，信用高，那么原有債務理論上可以無限期的“刷新”。

不是所有地方政府的信用都允許它們成功“借新還舊”；這里就需要選擇債務展期，即延長債務償還期限，以及單方面修改債務償還條款，如利率。一定程度上，這其實算是一種違約，對涉及政府的信用有一定影響，不過影響可控，畢竟欠下的債務本金還是會被償還的。

江蘇淮安：大運河畔房地產建筑樓群

一個“不是辦法的辦法”，“躺平式”方案是選擇性違約，使得當地政府輕易卸下債務包袱。不過，這將會降低當地政府的信用，從而影響未來舉債能力，限制經濟未來的增長能力。

目前，尚未有地方政府出現違約狀況，不過許多地方較弱的償債能力，使得實質性違約成為社會所關注的一個可能性。

趙燕菁認為，為了避免違約，中央政府應該站出來，接收壞債，同時也接管一定量的地方資產。這一資產可以是有形的，即地鐵，亦可無形，即地方稅收，但是需要直接經濟價值。為了消化壞債，中央政府可以截取一定比例的地方稅收，或者對可收費的有形資產抬高費用，用以還債。

許多分析人士認為，從宏觀層面，一方面要確保地方政府仍然具有償還能力，不至于被迫違約，但另一方面也不宜迅速還債，尤其在消費者和企業信心尚未全面恢復，社會整體貸款欲望較低的時候；如果此時政府也停止借錢，那么銀行的借貸潛力無處施展，經濟整體也缺乏發展所需的流通性。

趙燕菁認為，債務實際上不可怕，而是經濟前進的動力，因為更多的債務意味著經濟中流通更多的資金，經濟整體活力也更強。中國剛走出三年疫情，消費低迷，許多產能處于閑置狀態，需要資金流入才能得到充分利用；這一狀況與消費爆棚，產能不足的美國恰恰相反。他甚至表示，對經濟整體健康來說，比起儲戶集體擠兌，銀行系統更為可怕的是負債人集體還錢，將市場上的資金“銷毀”，使得“大蕭條”重現；針對一些地方出臺的減稅政策，他認為在市面資金缺乏的情況下，減稅政策效果有限，舉債發錢才能帶動經濟復蘇。

中國社科院金融研究所副所長張明也認為，鑒于當前缺乏的信貸需求，財政政策應該發力，擴大中央財政支出以刺激信貸需求，激發市場主體的融資動機。

長期來看，要想引導債務的合理利用，有序擴張，需要建立合理的政府機制。近年，中央政府設立了“紅橙黃綠”分類機制，建立政府性債務管理制度“修明渠，堵暗道”，并加強了中央的財政事權等措施。粵開證券認為，應該匹配多遠目標治理體系下的正極考核激勵約束制度和財政評估制度，以及建立事前評估和事后追責機制。

既然現有基建模式已經很難找到產生較高效益的項目，那就需要找出新類型的基建。高鐵就曾是一個例子：通過中央政府數十年的努力，中國實現了高鐵技術的全面本土化，建成了全球最大的高鐵網絡，幫助中國經濟連通性更上一層樓，同時也開辟了幾年的高效投資窗口。什么是下一個高鐵？我們還不知道，但是趙燕菁表示，與建成高鐵一樣，中央政府需要再次起到領導性作用，為無處投資的地方政府開辟一條新路。