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【央媒正在7斥索羅斯看空中國，對“膽敢”做空人民幣進行震懾之時，日本央行宣布實行負利率。2016年以來，全球資本市場異常波動，中國市場匯市股市雙殺，究竟是何原因？擅長全球宏觀眼光觀察資本大勢的交易員郭忠良賜稿觀察者網，這一切背后的罪魁禍首不是索羅斯，不是A股崩盤也不是811匯改，而是日本央行5年來的寬松政策。】

天道有常，不為堯存，不為桀亡—《荀子?天論》

最近資本市場很不平靜，新年伊始，中國市場，股市匯市雙殺，全球資本市場、大宗商品市場哀嚎一片。

然而，這背后除了全球經濟低迷的原因，究竟掩藏著什么樣的秘密？

故事還得從去年年底講起。

人民幣匯率波動與美股之間的魔鬼關系

去年圣誕節前后，當時筆者已經建議幾位私募基金經理的朋友減倉A股，而在與海外交易員的交流中，他們卻都期待著季節性圣誕老人行情(Santa Claus Rally)。

從當時華爾街各大投行發布的年度策略中可以看出，美聯儲去年年底12月宣布加息，并未對投資者的情緒構成太大的壓力。

不過有一個問題始終令人對這種樂觀保持警惕，即：自去年11月中旬開始，恐慌指數(VIX)期貨近月升水持續升高，也就是所謂的遠期曲線倒轉(Inverted)，這意味著美股短期內暴跌的風險很大。

【恐慌指數，又叫波動率指數(Volatility Index，VIX），用以反映S&P 500指數期貨的波動程度，測量未來三十天市場預期的波動程度，通常用來評估未來風險。——觀察者網注】

去年11月中旬開始，恐慌指數(VIX)期貨近月升水持續升高，這意味著美股短期內暴跌的風險很大。

元旦過后進入2016年，果不其然美股陷入新一輪拋售。

還是美股講政治，因為美股有總統大選前一年不崩盤的政治周期律，這次還真是死磕著2015年來算，12月31號一過立馬就變臉。只是這一年美股的收益為負，還是打破了140年的逢“5”年份收益為正的統計規律。

新年第一周那幾天，美國的小伙伴始終在苛責中國央行不該放任美元兌人民幣大幅波動，因為2015年8月人民幣波動率的上升直接通過波動率指數(VIX)的暴漲把美股砸了一個大坑。筆者則對此種反應不感到意外。

去年8月，伴隨著A股二度崩盤，無論是在岸還是離岸人民幣自身的波動率也都大幅拉升。因為中國是很多美股指數公司海外最大的市場，為其提供了大量的營收，加上美股最近3年都是靠他們不斷發債回購股票在支撐，因而人民幣匯率的波動會直接影響這些公司的美元利潤，進而會沖擊投資者對股市上漲的信心。如下圖所示：

在岸人民幣3月期波動率與恐慌指數(VIX)對比

圖中橘黃線是在岸人民幣波動率，紫色線是波動率指數，可以看到明顯的前者引領后者的跡象，不僅上漲的過程是如此，下跌過程中的起伏都基本一致。

人民幣劇烈波動原因非日本央行莫屬

搞清楚了人民幣匯率和美股的波動率傳導，那么問題就來了：從圖里看到，之前一直平靜的人民幣波動率為什么會突然飆升呢？單純的說是A股崩盤、811匯改，并不足以解釋這個問題。

答案恰是過去5年里越來越多的央行加入到貨幣寬松大潮之中，如果非要找一個罪魁禍首，那非日本央行莫屬。原因在于兩方面:

首先是日本央行寬松導致了日元大幅貶值，隨著美元兌日元(USDJPY)的下跌，大量過剩的日元流動性涌入美國，使得美元指數大幅走高，而在人民幣盯住美元的現有匯率制度下，這意味著人民幣的被動升值，隨之而來的就是自身的美元貿易順差減少，央行外匯占款下降。

這相當于日本把通縮被動地傳遞給中國，壓縮了人民幣資產的收益，A股的崩盤只是使得人民幣資產的吸引力進一步下降，引發了國內私人部門將儲蓄美元化的偏好，自然加劇了本幣波動。

其次除了日元貶值推升美元升值外，如下圖所示：美元兌日元匯率與明晟全球指數(MSCI World index)自2012年以來一直維持正相關。表明日元廉價資金大舉流入美元計價的股票資產刺激了美元資產的收益攀升，使得之前基于中美利差而拋售美元、買入人民幣資產的套利交易難以持續下去，大量之前投機的熱錢開始流出，中國人行的外儲存量開始減少，這進一步加劇了前述的國內通縮和經濟放緩。

美元兌日元匯率與明晟世界指數(MSCI World index)自2012年以來一直維持正相關。紅色代表負相關，綠色為正相關。

自2013年美元指數大幅攀升以來，全球美元套利的解除已經引發了東南亞國際貨幣到整個商品市場的暴跌。資本流出壓力也對助推了人民幣波動率。

不宜對新興市場尤其是中國過度悲觀

中國作為全球第一制造業中心，日元寬松造成的人民幣波動率上升將最終把國內的信用風險(Credit Risk)傳遞至美國。這里有一個可謂“巧合”的節點。

日元寬松形成國內貿易順差驟降和資本流出壓力，但跑到美國的日元套利資金卻并未考慮到這一點。為了獲得更高的收益，這些資金大舉買入美國的垃圾債，其中有至少20%是能源相關的，也正是日元買盤壓低了頁巖油企業的融資成本，才使得大量油井從財務角度具備了盈利可能。

對應的中國需求放緩引起了原油市場激烈的價格戰，油價暴跌開始令大批高成本的美國頁巖油開采商破產，能源垃圾債和國債的信用利差已經超過了2008年的水平，暗示債務違約潮即將到來，這導致整個垃圾債市場的拋售，前文說過很多美國上市企業是依靠發垃圾債回購股票來拉升美股，現在這個機制玩不下去了。

至此日元寬松一方面向外轉嫁通縮，引起中國經濟持續下行，加劇了人民幣波動率；另一方面又在美國吹起對中國需求極度敏感的頁巖油泡沫。而對美股來說就卡在了中間。現在人民幣匯率的走向就成為核心因素，但正如今年1月份看到的，人民幣兌美元貶值既讓油價加速下跌，進一步加劇垃圾債拋售，限制美股回購，也讓大量流入美國的日元資金撤離。經受著基本面和資金面雙重的壓力，美股月線破位，最終也嘗到了全球央行寬松的苦果。

總起來看，2016年，隨著中國國內的股市暴跌以及私人對債券的投資偏好人民幣資產的收益維持在低位，這放大了與美元資產的利差，使得人民幣面臨很大貶值壓力。

市場會逐步意識到中國經濟放緩正在全面深入的影響全球每個國家，這將從根本上打破之前幾年央行寬松導致的低波動率環境，各類資產的相關性也會上升。

國內A股領先于海外下跌，短期是壞事兒。但換個角度看，全球股市補跌的過程才剛開始，而A股本身已經接近底部。

因而投資者應該站在宏觀資產輪動的角度，重新梳理配置思路，不宜對新興市場尤其是中國過度悲觀。

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