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【文/觀察者網專欄作者 金鐘】

2023年已經過半，國內經濟正面臨著相當復雜的挑戰，這其中既有國外持續收緊的貨幣政策和逆全球化浪潮造成的外需不振，也有三年疫情后國內消費者的謹慎觀望。面對挑戰，越來越多的人建議中國需要實施更大規模的經濟刺激政策來保證國內經濟增速。

那么，如果我們需要出臺經濟刺激政策，什么樣的政策措施才能起到最好的效果？過去30年國內國外的歷史給了我們非常豐富的經驗教訓可供參考。

首先，僅僅依靠貨幣政策是不夠的。

6月13日以來，央行通過公開市場操作將利率下降了10個基點，這多少給購房者降低了一些還貸壓力。但是，在國外主要發達國家的加息周期還沒有結束的時候，央行進一步降息的空間相當有限。目前國內和國外的利息差已經對人民幣匯率產生了相當大壓力，短期內繼續降息很有可能造成人民幣進一步貶值。

而美國和日本的教訓表明，過于寬松的貨幣政策對社會的危害恐怕大于益處。日本是全世界主要經濟體中最早采取零利率的國家，但長期零利率對經濟發展的推動作用有限，本國金融體系的資金則大量涌入海外市場，反而讓日本長期處于通縮環境之中。而且長期實施超低利率還造成日本銀行體系持有大量接近零利率的本國國債，一旦面臨通貨膨脹壓力時，日本中央銀行束手束腳，不敢通過加息來對抗通貨膨脹。

而美國自2008年以后多次實施貨幣寬松政策，前后長達五六年的時間里大量“熱錢”在資本市場里打轉，而像制造業這樣的實體經濟受益有限，造成美國“鐵銹帶”現象，隨之導致的貧富差距很大程度上刺激了國內兩黨的極端對立和社會撕裂。

因此，當政府需要刺激實體經濟的時候，單純的貨幣政策是遠遠不夠的，財政政策必須成為政策設計的重點。

說起財政政策，我們的第一反應就是2008年經濟危機后4萬億基建投資。雖然當時的基建投資造成了今天債務負擔過重的問題，但在當時對經濟發展的推動作用功不可沒。也正因如此，過去幾年我們多次推出基建投資作為宏觀調控手段來刺激經濟發展，但另一方面基建投資的回報率也在逐漸下降。

基建投資的重要資金來源是地方政府融資平臺，這些投資平臺的投資回報率（中位數）由2011年的3.1%降至現在的1%左右。再考慮到中國現在的經濟總規模遠遠大于2008年的因素，單純依靠基建投資拉動經濟的思路已需改變。

從美國和日本在1990年代的經濟歷史也可以得出類似結論。當1980年代末的房地產泡沫崩潰以后，日本在1990年代大量采用基建投資的方式拉動經濟，實際上到了1995-1996年基建投資的最高峰——政府基建投資一度占全國GDP近9%，但是當日本基建達到過剩狀態后，更多的基建投資對于長期經濟增長的作用幾乎可以忽略不計了。那十年被公認是日本失去的十年。

2019年，是日本央行施行零利率20周年

美國在1980年代末其實也面臨著經濟困局，1987年10月的“黑色星期一”，一天內蒸發道瓊斯指數22.61%的市值。1992年美國也面臨房地產危機，特朗普的賭場和旅館就是在這個時期先后宣告破產。當然，美國此時也有著冷戰結束的經濟紅利，但最終使美國經濟拉開與歐洲日本等其他西方發達國家差距的，則是1990年代開始興起的互聯網以及后來的移動互聯網熱潮，其導致的結果就是今天國際上最耳熟能詳的互聯網品牌大多還是美國公司，互聯網行業成為美國1990年以后30多年內最重要的經濟領頭行業。

當基建達到總體過剩的時候再想依靠它來拉動經濟，除了回報率下降之外，其負面效果會開始超過推動GDP的正面效果。政府的財政能力是有限的，通過增加政府債務來刺激經濟的能力也是有限的，因此如果低回報率的投資過多，那么真正需要投資的領域就會出現資金短缺、發展不足的情況，比如國內某些地方建設人造景點的投資足夠再建造幾條航空母艦了。

長遠的經濟發展，需要國家對于戰略型行業進行長期持續的大規模投資。前面提到的1990年代美國和日本的經驗教訓都證明了這一點，中國在新能源領域的成功也是一個輔證。站在今天的角度向前看，AI可能就是類似于互聯網這樣需要大規模投資的戰略行業，其中也包括支撐AI運轉的底層硬件和軟件的研發及制造行業，尤其是別人千方百計要卡脖子的領域，必須成為政府堅持不懈投資和支持的重點。

我在此前的文章里曾詳細分析過美國和中國在這種技術突破領域的風險投資模式的對比，那篇文章的結論是中國目前還不能像美國這樣“燒錢”和“試錯”來尋找技術突破的切入點，但如果當一個切入點出現的時候，我們必須堅決跟進，不能重蹈日歐在互聯網啟蒙時代所犯下的戰略失誤。

投資高科技尖端行業雖然對長遠經濟發展有著不可忽視的作用，但對于中短期的經濟拉動作用相對較小。一是因為高科技和卡脖子行業的從業人員大多是高學歷科研人員，本來這個群體的數量就比較小，同時我們的高科技行業短板往往又是資本密集型行業，一臺機器可能價值幾億甚至幾十億元，因此在“補短板”或研發突破的時候，高額投資對于廣泛的社會就業的拉動效果，也的確不如房地產這樣蓋幾個樓的效果好。只有當這些短板補起來了，形成整個產業鏈閉環以后，這些戰略性行業對整體經濟的巨大拉動作用才能更好地顯現出來。

因此，如果我們現在需要設計一個刺激中短期整體經濟發展的財政政策，在基建投資回報率已經偏低的時候，還有哪些選擇？

目前的一個觀點是通過發錢來刺激消費，這當然也是有國外先例的。美國在疫情期間多次通過財政刺激政策，大規模發錢到每個居民和企業手中。政府發的這些錢來自國債，而國債又基本被美聯儲購買，這就是依仗美元霸權來憑空印錢。現在來看，其效果也很明顯，美國經濟在疫情初期過后恢復很快，但也出現了40年以來最高的通貨膨脹，而大量多余的錢依然存在于美國金融系統中無處可去。