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【文/ 李迅雷】

對于任何一個經(jīng)濟(jì)體而言，都會存在各類風(fēng)險，就像人體一樣，一生都會面臨各種病毒和細(xì)菌的侵襲，同時肌體自身也會老化。一般而言，在經(jīng)濟(jì)增長強(qiáng)勁的時候，抵御風(fēng)險的能力較強(qiáng)，就像一個人處在青壯年的時候一樣；當(dāng)經(jīng)濟(jì)增速下行的時候，經(jīng)濟(jì)體自身的“抵抗力”減弱，因此如何合理、穩(wěn)妥地去防范風(fēng)險，就顯得尤為必要。

度量風(fēng)險和辨析風(fēng)險成因很關(guān)鍵

每個月官方都會公布各類經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，不少專家都會根據(jù)這些數(shù)據(jù)提出政策建議。例如，當(dāng)GDP增速持續(xù)下行的時候，不少人就提出通過擴(kuò)大內(nèi)需來實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長，這從邏輯上看似乎沒有問題，但為何一定要穩(wěn)增長呢？大部分人都會回答，穩(wěn)增長才能穩(wěn)就業(yè)，發(fā)展是硬道理。

失業(yè)率上升確實(shí)是一種經(jīng)濟(jì)風(fēng)險，為了降低失業(yè)率，就要增加就業(yè)機(jī)會，而通過擴(kuò)大投資的方式是可以創(chuàng)造就業(yè)機(jī)會。事實(shí)上，過去我國一直通過投資拉動的模式是發(fā)展經(jīng)濟(jì)和解決就業(yè)。但過多的投資又成為地方政府債務(wù)上升的主因。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2019年以后地方政府的一般債和專項(xiàng)債之和的余額增長率都是我國GDP增速的三倍左右，如2023年余額為40.82萬億元，較2022年同比增長16.96%。

也就是說，為了避免經(jīng)濟(jì)失速的風(fēng)險所采取的投資拉動模式，又導(dǎo)致了地方債的風(fēng)險。同時，又由于地方債務(wù)的還本付息費(fèi)用不斷增加，使得地方政府用于公共部門的財(cái)政凈支出能力減弱，這使得國內(nèi)的就業(yè)壓力并沒有因?yàn)橥顿Y拉動增長的模式而言減輕。

因此，有必要對我國經(jīng)濟(jì)面臨的各種風(fēng)險進(jìn)行度量，用“穿透式監(jiān)管”的方法，分清哪些是淺層風(fēng)險，哪些是底層風(fēng)險，各類風(fēng)險之間的關(guān)聯(lián)性究竟如何。例如，美國2023年的GDP增速為2.5%，中國為5.2%，但美國的失業(yè)率卻屢創(chuàng)新低。為何美國的GDP增速不到中國的一半，但失業(yè)壓力反而很??？在勞動力短缺的背景下，大量非法移民涌入美國。

由此推測，我國的就業(yè)壓力是否與經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)或經(jīng)濟(jì)增長模式有關(guān)？例如，從經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)看，美國的服務(wù)業(yè)在GDP中的占比達(dá)到80%，84%的就業(yè)人口在服務(wù)業(yè)。而我國在服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口不足50%，服務(wù)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)為54%左右。

從增長模式看，美國是一個典型的消費(fèi)拉動型經(jīng)濟(jì)，貢獻(xiàn)率在80%左右，不僅是美國，全球大部分國家都是消費(fèi)拉動型經(jīng)濟(jì)。在三駕馬車中，我國的最終消費(fèi)對GDP的貢獻(xiàn)長期徘徊在52%-56%之間，顯著低于全球平均水平，2023年，美國最終消費(fèi)對GDP的為81%。

發(fā)達(dá)和發(fā)展中經(jīng)濟(jì)體的最終消費(fèi)占比來源：Wind，中泰證券研究所

反觀投資（資本形成）對GDP的貢獻(xiàn)，中國長期保持在40%以上，即便2021年以后房地產(chǎn)投資連年出現(xiàn)10%左右的負(fù)增長，投資的貢獻(xiàn)率還是維持在42%以上，該比例是全球平均水平的兩倍。

我國資本形成占GDP的比重過高來源：國家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

也就是說，我國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的模式，無論與發(fā)達(dá)國家還是發(fā)展中國家相比，都有很大不同。而這種迥異之處，在投資回報率較高的階段，可以用來解釋中國為何能快速崛起的原因，當(dāng)投資回報率顯著下降的時候，是否又可以成為地方債務(wù)風(fēng)險和就業(yè)壓力加大的原因？

因此，不能為了破滅一個風(fēng)險而又制造出另一個風(fēng)險，這就需要對風(fēng)險或潛在風(fēng)險進(jìn)行評估，找出其由來，采取有針對性的舉措。而不是反復(fù)用穩(wěn)增長、穩(wěn)投資的逆周期政策來簡單應(yīng)對。

例如，假設(shè)服務(wù)業(yè)對GDP的貢獻(xiàn)如果增長1個百分點(diǎn)可以增加200萬人的就業(yè)，而制造業(yè)貢獻(xiàn)1個百分點(diǎn)只能增加40萬人的就業(yè)，那么，就應(yīng)該大力發(fā)展服務(wù)業(yè)，盡可能解除對服務(wù)業(yè)的各類管控，并鼓勵和擴(kuò)大對服務(wù)業(yè)的投資。

我國服務(wù)業(yè)就業(yè)總數(shù)增加空間很大來源：Wind，中泰證券研究所

如果按美國的統(tǒng)計(jì)口徑（加上建筑業(yè)），2022年中國服務(wù)業(yè)的就業(yè)人口占比達(dá)到54%，與服務(wù)業(yè)的GDP占比差距縮小，說明發(fā)展服務(wù)業(yè)對就業(yè)的貢獻(xiàn)越來越大。而第二產(chǎn)業(yè)的就業(yè)人數(shù)在不斷下降，從2013年的2.3億降至2022年的2.1億，減少2100余萬人。也就是說，這幾年來我國制造業(yè)投資的增速都在10%左右，對GDP的貢獻(xiàn)較大，但對就業(yè)的貢獻(xiàn)可能是負(fù)值。因?yàn)殡S著機(jī)械化、自動化程度的提高，人工智能技術(shù)的廣泛應(yīng)用，第二產(chǎn)業(yè)所需要的勞動力數(shù)量會越來越少。

我國第二產(chǎn)業(yè)就業(yè)人數(shù)在2013年見頂來源：Wind，中泰證券研究所

故并不是說只要GDP增速提升，失業(yè)問題就迎刃而解，更不能把投資當(dāng)成萬能藥方，遇到風(fēng)險都用擴(kuò)大投資去應(yīng)對。這就需要提高政策的精度，例如，現(xiàn)在大家普遍認(rèn)為中國經(jīng)濟(jì)面臨的困難是有效需求不足，但有效需求包括有效的投資需求和有效的消費(fèi)需求，今年1-8月份民間投資為零，社會消費(fèi)品零售總額增長率為3.4%，那么更應(yīng)該去刺激投資需求還是消費(fèi)需求呢？

有人認(rèn)為，民間投資為零拖累了整個固定資產(chǎn)投資，因此，要擴(kuò)大財(cái)政赤字，加大政府在基建投資規(guī)模。問題在于投資不屬于最終需求，投資會增加供給，變成鐵路、公路、港口、產(chǎn)業(yè)園區(qū)、機(jī)床和生產(chǎn)流水線等，進(jìn)一步加劇了運(yùn)能過剩和產(chǎn)能過剩問題。因此，應(yīng)對有效需求不足的正解應(yīng)該是通過增加居民收入來促消費(fèi)，而不是擴(kuò)大投資。

應(yīng)對淺層風(fēng)險時不能回避底層風(fēng)險

大家經(jīng)常講的一句習(xí)語叫“頭痛醫(yī)頭，腳痛醫(yī)腳”，意思是只治療表面的疾痛，而沒有去徹查病源，治標(biāo)不治根。例如，PPI和CPI的長期低迷，既要供給過多的原因，又有需求不足的原因，但必須找出主要原因。去年年末的中央經(jīng)濟(jì)工作會議把有效需求不足放在六大困難的第一位，這是否意味著需求不足已經(jīng)成為當(dāng)前經(jīng)濟(jì)面臨的主要問題？

從邏輯上講，需求與收入分配有關(guān)，在國民經(jīng)濟(jì)的三大部門中，居民部門的收入分配比例越高，則消費(fèi)需求就會越強(qiáng)。從國家統(tǒng)計(jì)局公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)，2023年，全國居民人均可支配收入達(dá)到39218元，乘以2023年人口數(shù)量，除以2023年的GDP總額，為43.9%。

2022年部分國家居民可支配總收入/GDP來源：Wind，中泰證券研究所

由于該數(shù)據(jù)是抽樣調(diào)查的結(jié)果，存在高收入組實(shí)際收入被低估的可能性（見筆者相關(guān)文章），但不改變居民可支配收入在GDP中占比偏低的結(jié)論。根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)，從去年以來居民可支配收入增速快于名義GDP增速，說明居民收入在國民收入分配中的比重有所提高，但要讓占比在短期內(nèi)大幅上升的可能性不大。