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擴(kuò)大消費(fèi)或提高消費(fèi)對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)遇到的第二個(gè)挑戰(zhàn)是中低收入階層的收入占比偏低。從國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的抽樣調(diào)查數(shù)據(jù)看，2023年我國(guó)中等收入戶、中低收入戶和低收入戶的人口占總?cè)丝诘?0%，但可支配收入占比只有30%，與10年前相比只上升了1%。

我國(guó)不同收入群體的可支配收入占比來(lái)源：國(guó)家統(tǒng)計(jì)局，中泰證券研究所

只有擴(kuò)大中等收入群體才是擴(kuò)大消費(fèi)或走向共同富裕的基礎(chǔ)，但從過(guò)去10年看，占總?cè)丝诒戎?0%的中高收入、中等收入和中低收入群體的人口占60%，收入占比為50%，2023年只比2013年上升了1%，而低收入群體的收入占比則沒(méi)有上升，該群體占總?cè)丝诘?0%，收入占比則一直維持在4%。這是否說(shuō)明階層固化問(wèn)題需要引起重視？

因此，從長(zhǎng)期的實(shí)踐案例中不難發(fā)現(xiàn)，淺層風(fēng)險(xiǎn)容易化解，但需要評(píng)估為化解淺層風(fēng)險(xiǎn)所付出的代價(jià)有哪些，是否會(huì)出現(xiàn)為了化解淺層風(fēng)險(xiǎn)而又加大底層風(fēng)險(xiǎn)？

例如，我國(guó)的GDP增速的走勢(shì)變化幾乎是全球最穩(wěn)定的，穩(wěn)步上漲，過(guò)去40年來(lái)沒(méi)有出現(xiàn)過(guò)負(fù)增長(zhǎng)，增速的回撤極小，這主要?dú)w功于投資這一逆周期的調(diào)節(jié)工具。如在過(guò)去三年房地產(chǎn)投資增速大幅下滑的背景下，制造業(yè)投資和基建投資逆勢(shì)增長(zhǎng)，使得投資對(duì)GDP的貢獻(xiàn)居然沒(méi)有降低，這是十分罕見(jiàn)的現(xiàn)象，但代價(jià)是這幾年地方政府的債務(wù)增速加快上升，地方債的風(fēng)險(xiǎn)成為我國(guó)當(dāng)今面臨的三大風(fēng)險(xiǎn)之一。

政府部門的杠桿率增速加快來(lái)源：NIFD，中泰證券研究所

根據(jù)國(guó)家金融與發(fā)展實(shí)驗(yàn)室的數(shù)據(jù)，2023年我國(guó)的宏觀杠桿率水平達(dá)到287.8%，與西方國(guó)家的債務(wù)水平相當(dāng)，但我國(guó)的人均GDP水平只有高收入經(jīng)濟(jì)體平均水平的四分之一。故需要評(píng)估一下維持GDP增速穩(wěn)定所付出的成本大約有哪些？

金融收縮周期下的風(fēng)險(xiǎn)該如何應(yīng)對(duì)

我國(guó)的金融體量很大，過(guò)去經(jīng)常詬病的是“大水漫灌”，即長(zhǎng)期以來(lái)貨幣供應(yīng)量（M2）的增速大幅超過(guò)GDP增速。如今，M2增速已經(jīng)降至6%左右，M1則連續(xù)且大幅回落至-7%左右。由于房地產(chǎn)步入長(zhǎng)周期下行階段，那么，金融收縮也就變得順理成章。

從2024年上市公司的中報(bào)看，凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流比去年同期下降79%，如果剔除銀行，則凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流增速為-17%。這首先反映了銀行業(yè)務(wù)的收縮十分明顯，上半年上市銀行的營(yíng)業(yè)收入合計(jì)下降2%。伴隨著凈息差減少，貸款增速下降，及中間業(yè)務(wù)收入下降等周期因素，現(xiàn)金流就出現(xiàn)相應(yīng)的下降。但是，通過(guò)減少撥備的方式來(lái)做大利潤(rùn)，似乎是將風(fēng)險(xiǎn)后移的做法，并不明智。從今后看，銀行不良率上升可能是大勢(shì)所趨。

上市公司凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流來(lái)源：Wind，中泰證券研究所

對(duì)非金融類上市公司而言，凈經(jīng)營(yíng)性現(xiàn)金流的下降實(shí)際上體現(xiàn)了現(xiàn)金流量表的風(fēng)險(xiǎn)，一方面，需求萎縮、銷售下滑，導(dǎo)致企業(yè)的現(xiàn)金流入減少，另一方面，應(yīng)收賬款不能及時(shí)收回、庫(kù)存積壓等又使得業(yè)務(wù)鏈的運(yùn)行難以變現(xiàn)。

導(dǎo)致現(xiàn)金流風(fēng)險(xiǎn)的最主要原因還是受房地產(chǎn)長(zhǎng)周期下行的影響，故建筑業(yè)首當(dāng)其沖，連不少央企都出現(xiàn)了明顯的現(xiàn)金流危機(jī)。其次，長(zhǎng)期形成的產(chǎn)能過(guò)剩和運(yùn)能過(guò)剩問(wèn)題，遇到經(jīng)濟(jì)增速放緩、消費(fèi)者信心不足的時(shí)候，就會(huì)更加突出，目前看，無(wú)論是PPI還是CPI，都長(zhǎng)期處在收縮區(qū)間內(nèi)。

如果說(shuō)日本90年代初的房地產(chǎn)泡沫破滅后主要的特征是資本負(fù)債表危機(jī)，那么，我國(guó)今后要應(yīng)對(duì)的恐怕主要是現(xiàn)金流量表的危機(jī)。原因在于，日本1990-91年的股市和樓市泡沫破滅是盛極而衰，即到了繁榮的頂點(diǎn)之后開(kāi)始下墜；我國(guó)或是因?yàn)椤胺朗厥Ю保驗(yàn)槲覈?guó)GDP增速?gòu)?011年開(kāi)始就回落，期間不斷通過(guò)逆周期政策（包括提高財(cái)政赤字率、降準(zhǔn)降息等）來(lái)實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長(zhǎng)目標(biāo)。

由于歷史原因，我國(guó)經(jīng)濟(jì)體量和科技發(fā)展水平長(zhǎng)期落后于西方國(guó)家，故改開(kāi)后我國(guó)長(zhǎng)期采取的是投資拉動(dòng)的“趕超”模式，這種模式的優(yōu)點(diǎn)的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)與工業(yè)迅猛發(fā)展，高儲(chǔ)蓄、低人力成本在工業(yè)化早中期具有很大優(yōu)勢(shì)，但到了后期，由于勞動(dòng)生產(chǎn)率增速的放緩，債務(wù)增長(zhǎng)拖累，其投入產(chǎn)出比明顯下降。從2011年開(kāi)始，我國(guó)就出現(xiàn)了產(chǎn)能過(guò)剩問(wèn)題。

由于供需失衡的長(zhǎng)期性，即需求不足、供給過(guò)剩，這就使得投資和消費(fèi)兩端都存在意愿不足問(wèn)題，在前文已經(jīng)作了充分表述。這就可以解釋從2021年到2023年連續(xù)三年的中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議都提到了“預(yù)期轉(zhuǎn)弱”和“預(yù)期偏弱”。而要改變預(yù)期，就應(yīng)該重點(diǎn)從（最終）需求側(cè)發(fā)力，而不是反復(fù)以擴(kuò)內(nèi)需的名義來(lái)拉動(dòng)投資，因?yàn)橥顿Y不是最終需求，投資必然形成供給。

7月30日政治局會(huì)議已經(jīng)明確把增加居民收入和擴(kuò)大消費(fèi)作為下一階段的重點(diǎn)，這就需要按照三中全會(huì)提出的“宏觀政策趨向一致性”的要求來(lái)做，希望國(guó)家各部委形成共識(shí)，切勿以本位主義的立場(chǎng)來(lái)應(yīng)對(duì)和處置與本部門相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)，而忽視了長(zhǎng)期風(fēng)險(xiǎn)或深層次風(fēng)險(xiǎn)的應(yīng)對(duì)。

更需要引起重視的是，今年前三季度部分公共財(cái)政和部分企業(yè)利潤(rùn)的增加，是通過(guò)“減法”來(lái)實(shí)現(xiàn)的。如1-7月份國(guó)家非稅收入增長(zhǎng)12%，其中有一部分或是通過(guò)罰沒(méi)來(lái)實(shí)現(xiàn)；而企業(yè)利潤(rùn)的增加，則可能部分是通過(guò)裁員或降薪來(lái)實(shí)現(xiàn)，再加上“政府過(guò)緊日子”等財(cái)政支出的減少，使得最終需求出現(xiàn)了下降。

因此，通過(guò)超量發(fā)行國(guó)債來(lái)補(bǔ)貼居民收入、提高社保水平、刺激消費(fèi)等應(yīng)該是當(dāng)前應(yīng)對(duì)預(yù)期偏弱和經(jīng)濟(jì)收縮的最有效手段，盡管根治結(jié)構(gòu)失衡的底層風(fēng)險(xiǎn)是需要通過(guò)改革來(lái)實(shí)施，但前提是先要要遏制住當(dāng)前面臨經(jīng)濟(jì)收縮的乘數(shù)效應(yīng)，以緩解通縮壓力。然后再通過(guò)今后堅(jiān)持不懈的改革來(lái)推進(jìn)國(guó)民收入分配的結(jié)構(gòu)優(yōu)化。