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【文/觀察者網專欄作者 鹿鳴】

2023年中央經濟工作會議剛剛結束，如何促進民營企業發展，毫不意外地出現在會議內容中。

民營經濟是推進中國式現代化的生力軍，為中國經濟起飛作出重大貢獻。支持民營經濟發展，國家的立場非常明確。但近年來，國內外輿論場似乎總愛拿民營經濟“做文章”，諸如“國進民退”等言論不時響起，甚至還出現“污名化”民營經濟的聲音。

經歷三年新冠疫情，中國經濟遭受較大沖擊，民營經濟生存著實不易；而在經濟復蘇之路上，亟需民營經濟積極參與。今年以來，中央屢次就民營經濟發聲，出臺相關政策以平息爭議、提振信心，如7月國務院發布“民營經濟31條”，9月設立民營經濟發展局，到11月八部門又聯合推出“民營經濟25條”，更不用說剛剛結束的中央政治局會議和中央經濟工作會議。

那么，民營企業、乃至整個市場是否真切感受到了政策暖意呢？

11月27日，也就是“民營經濟31條”（《中共中央 國務院關于促進民營經濟發展壯大的意見》）出臺4個月后，人民銀行等八部門聯合發布《關于強化金融支持舉措 助力民營經濟發展壯大的通知》（銀發〔2023〕233號，或稱“民營經濟25條”），通篇利好。從民營資本參與投資，到產業孵化與培育，到銀行貸款、票據質押、供應鏈融資等后續金融支持，再到企業上市、再融資以及投資性資本退出，政策給予指導和百般呵護，困擾民營企業的融資難、知識產權保護不力、工商稅務手續繁雜、國際化發展受阻等諸多問題的解決都被無死角囊括。

八部門聯合發布的民營經濟25條被認為是大興調研的成果，旨在打破市場“沉寂”，成為提振市場信心、金融支持勵民營經濟發展的利器。

那么，政策有了，如何落地？目前文件只給出了通用性要求，還有一些概念有待斟酌。比如，優質民企怎么定義？金融機構壞賬集中，不良資產如何處置？盡職免責怎么厘定？早期投資見效慢，如何“讓利”？政府資金引導是否會存在“逆向選擇”和“擠出效應”？投資退出怎么安排，是否存在不確定性？外資企業境內開展股權投資，尺度如何把握……

當然，要談論民營企業，問題種種，不勝枚數；本文打算從諸多問題背后都離不開的一個關鍵詞說起：錢，或者稱資本。

“錢”從哪來？

資本，作為一項生產要素，和勞動力、技術及企業家精神等要素一樣，在產品生產中不可或缺。在企業發展的不同階段、產品生產及商品流通等不同環節，資本呈現出不同的屬性和形態。在此，我們不做過多理論探究，僅從實際應用層面，即金融服務實體經濟發展角度來看，

資本呈現出股權和債權兩種屬性，分別對應著股本或資本、債務資金或借款兩類不同的形態。

股權投資為獲得企業經營分紅，更看重企業的成長性和未來前景，會不同程度參與企業的經營與管理；債權投資為獲取資金使用孳息，更看重企業的償還能力和債務到期時的資信狀況，除在特殊重大情形下偏向于債權權益保全外，債權投資幾乎沒有立場，也不參與企業經營與管理。

因此，處于初創期、成長期的企業更多的需要股權投資，而成熟期企業更多傾向于債務資金。就單筆融資而言，具體依據資金供需雙方各自的特征（如金融機構類型、融資主體資產規模及結構等）、需求（如是否看好標的前景、有無利用資金方附加的技術或市場等支持）及博弈結局等，綜合評定是通過舉債還是出讓股份來獲得資金支持。

資料圖/央視新聞

民營企業的發展受限于其創始人背景及實力，成立時均有光環加持。比如早期的鄉鎮企業，擁有從社隊企業繼承過來的生產資料及生產工具等資產，同時擁有人員和技術；個體工商戶發展壯大，以手工業技術或經銷渠道為核心競爭力；科研機構骨干以技術入股，早期“歸國派”投入資金，后期“海歸”憑借技術或商業模式引來投資并創辦企業，另一部分則憑借對政策、市場的準確預判和勇氣借債或變賣家產得到一筆“啟動資金”發家，可謂“八仙過海各顯神通”。

企業如果在短時間內盈利，現金回流，則有望形成“投資、生產、銷售、回款”的良性循環；如果不能盈利或急于擴大再生產，企業就會面臨融資選擇。不想改變現有管理架構及股權結構時，企業便會選擇舉借債務資金；若想引進技術、開拓新市場、尋求其他合作時，企業則會接受股權投資。

但是，存在一種較為被動的情形，當企業債務規模過高并到“閾值”時，不得不借助股權方式融資，承諾分紅，甚至讓渡部分管理決策權。

從企業成立日起，民營企業家就得時刻面對融資問題，根據生產計劃及發展方向及時調整融資規模，依據財務成本及指標狀況適度增加或減少債務規模，研判市場前景并結合發展規劃適時適量出售企業股份或增資引入投資人。

就當前情況而言，債務融資是企業融資的主要方式。債務融資的規模，可以從人民銀行定期發布的《金融統計數據報告》窺見一二。

2022年度和2023年前三季度人民幣貸款增加額分別為21.31萬億元和19.75萬億元，其中企（事）業單位貸款增加額占比分別為80.20%和79.39%。與此相比，股權融資規模則顯得微不足道。

根據wind數據統計，2022年度和2023年1至11月，企業IPO和上市公司再融資募集資金約為1.41萬億元、0.97萬億元。而非上市企業股權融資可參考清科研究中心的數據，2023年前三季度披露的投資金額也只有0.51萬億元，未披露的私募股權投資金額具體有多少就很難統計，一方面是因為投資金額普遍偏小且較為分散、隱蔽，另一方面私募股權投資機構數量本來就不多，市場規模小。

債務資金比較純粹，不摻雜“意志”，不干擾企業生產經營戰略，可以有效保障民營企業穩定發展并壯大。債務融資方式也比較多元，以銀行貸款為主，輔以商票、銀票、非銀機構提供的供應鏈金融等，此外還包括企業發行公司債券、非金融機構企業債務融資工具、資產支持證券等直接債務融資。

盡管如此，債務融資主體多為央企、國企及混合所有制企業，對于民營企業而言，債務融資仍面臨很多問題，如融資方式較為單一、融資成本較高、抵押物等增信措施要求較高（包括資產注入過高、認定范圍狹窄、評估值不合理、抵質押率過低等）、審批手續冗長繁瑣、行業歧視等等。

因此，“銀發〔2023〕233號”文針要求金融機構針對上述問題盡快形成方案，并特別強調“對暫時遇到困難但產品有市場、項目有發展前景、技術有市場競爭力的民營企業，按市場化原則提前對接接續融資需求，不盲目停貸、壓貸、抽貸、斷貸。”

為什么總缺“錢”？

不過，債務融資“既能載舟亦能覆舟”。債務的背后是信用，信用不僅體現在償還能力上，更重要的是債務人的償還意愿。

企業償還能力如何，首先是看企業生產產品并銷售后能否實現利潤，如果產品質量不好或銷量不佳，又即使賣出去后利潤較低甚至虧損，都會影響企業償還能力。

其次，是穩定且持續的現金流，盡管產品銷售利潤較薄，但只要銷售回款及時，現金能穩定且持續投入生產并形成循環，資金便可被騰挪出來歸還債務，并在可預期的時限內通過再融資繼續投入循環。此外，企業資產的變現快慢也會影響企業償還能力，流動資產占比越大，變現越快，債務償還越有保障。

2018年至今，各式各樣的民營企業違約案例，都佐證了企業償還能力是債務融資的后盾，如果盲目舉債，后果很慘。高杠桿的房地產企業、產能過剩的水泥、電解鋁等企業、地方城投公司，以及一些知名企業如海航集團、山東勝通、正威股份等等，在行業上行周期，群魔亂舞，一旦潮水褪去，便知誰在裸泳。

與償還能力迥然不同的是，企業的償還意愿至關重要，但這一點不好衡量，也不易探知。例如恒大的一系列騷操作讓人眼花繚亂，一時令人感嘆民企創業之艱難，一時又讓人心生厭惡，最終不僅坑了債權人，也連累員工和伸出援手的其他企業家，更是損壞了民營企業的形象……

企業家個人征信及企業征信雖然可以在一定程度上反映企業的償還意愿，但更多時候還是在依賴企業家自身的信用恪守。目前國內征信措施嚴重不足，民營經濟的壯大離不開良好的信用環境。

恒大集團/資料圖來自網絡

至于股權融資，這并非上市公司專屬。對大多數人來說，可能只知道股市可以融資，這也難怪，因為我國股市的定位就是幫助上市企業獲得更直接的融資。30多年來，A股市場已經為13,000多家企業募集到了約20.33萬億元的資金【1】，為早期企業發展提供了實實在在的幫助。但漸漸的，很多企業家卻轉向以“圈錢”為目的，“成功上市”似乎成了企業發展的終極目的和企業家的奮斗目標，振興民族工業的理想沒有，先富帶動后富的信念也喪失了，更別提情懷了。

而一旦成功上市，企業家便會快速懈怠，投資人又急于退出套現，導致公司股票價格出現持續異常波動，市值下降引發恐慌、拋售等連鎖反應；傳導至企業端，首先是融資惡化，再是生產線停擺、工人不滿鬧事等等。滿懷期待的股民，眼看他起朱樓，眼看他宴賓客，眼看他樓塌了。

那么問題來了，當人們購買股票時，在投資什么？是為了獲得上市公司業績增長后的分紅，還是低買高賣的價差收益？中國股民經歷過大風大浪，明知是“融資市”，卻仍想著投資股票不為遙遙無期的“三瓜兩棗”，只為搏一搏“低買高賣”，這場景多少有些滑稽。

股市呈現“散戶化”特征，一方面說明機構投資者參與程度較低，原因或是專業性有待提高，亦或有其他替代投資品；另一方面則恰好說明國內投資品相對較少，股市淪為“資金池”。一言以蔽之，股權投融資欠缺發展。

實際上，股權融資方式不只有A股市場融資，還包括新三板市場融資、區域股權融資、私募股權投資市場融資等。不是所有的企業都只為上市，更何況企業運營不應該只為上市，經營與持續發展才是企業的宗旨，盈利才是企業的根本目標。