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債務置換是當前地方化解隱性債務風險的重要手段，但受限于地方債務限額。根據《預算法》，地方債務余額不能超過限額，因此限額與余額的空間決定了還能夠增加地方債務的空間。地方政府債券大規模置換銀行貸款等隱性債務，其發行規模受限于地方債務限額，因此要上調限額，讓地方政府有空間發行置換債券。根據Wind數據庫，2024年1-10月，地方累計發行特殊再融資債券和特殊新增專項債券3402.7億元和8429.7億元，合計進行債務置換的規模達到11832.4億元。

無論特殊再融資債券，還是特殊新增專項債券，其本質均是以標準的地方政府債券置換銀行貸款等隱性債務，其發行規模受限于地方債務限額，有必要通過提升債務限額打開地方債務置換的空間。

截至2024年10月底，地方政府債務余額為45.1萬億元，限額為46.8萬億元，意味著當前債務置換的最大空間僅剩16815億元。考慮到當年還有686億元的新增地方債券（其中，一般債651億元、專項債35億元）尚未發行，實際結存限額僅為16129億元，因此有必要通過提高債務限額打開債務置換的空間。

至于是特別國債還是地方債務各有優劣：特別國債化債，意味著中央兜底，好處是一次性解決，但這可能不利于強化紀律約束，對部分規范舉債的地方不公平，產生逆向選擇和道德風險，同時需要識別哪些債務是由于地方承擔中央事權導致的，短期內識別成本高。從目前來看，增加地方債務限額既實現了拉長周期，隱性債務顯性化，實際上也是近年來一直推進的做法，債務仍在地方，相對中央兜底而言更有利于強化紀律約束。

三、理性看待債務和債務風險的八個認知

第一，債務是中性的，既不是魔鬼，也不是靈丹妙藥，取決于投向結構和效率，要大力優化債務結構、提高資金使用效率才是關鍵。

第二，化債的目標不是壓降債務規模，而是化解風險。通過優化債務結構、降低融資成本、延長債務期限等方式能夠降低風險。地方政府在維持必要融資規模的同時，必須加強對債務流動性風險的管理，避免債務危機的發生。

第三，堅持在發展中化債，而非化債中發展，避免剛性化債引發的可能收縮效應，以時間換空間。簡單看債務到期時間集中，債務風險大，但延長債務到期時間，聚精會神謀發展，債務風險將逐步下降。

第四，不必過于恐懼地方債務規模，從地方政府視角看債務規模很大、風險很大，但從全國視角看，債務風險是可控的，主要是基于：其一，中央政府杠桿率偏低、中央舉債空間大，中央和地方加總后的中國政府負債率低于國際主要經濟體水平；其二，我國債務主要是內債，受外部市場的沖擊較小；其三，我國是公有制國家，擁有的國有資產資源較西方經濟體更多，相對而言能夠支持更大規模的債務；其四，我國過去債務和投資的效率雖然在下降，但還是形成了大量資產，需要加強管理并盤活這部分資產。

第五，隱性債務顯性化后更加公開透明，本身就是降低風險，同時有利于監管部門更準確地評估風險并采取精準舉措；發行新的政府債券置換原有高成本的隱性債務，降低了付息壓力。

第六，更多發揮中央政府的頂層設計與政策支持作用。通過制定明確的政策導向并提供必要的資金支持，中央政府能夠引導地方政府有序開展債務置換工作，降低債務風險，維護金融穩定。

第七，債務置換需根據地區債務風險進行差異化管理，因地制宜。在債務置換過程中，應充分考量不同地區的經濟財政實力以及債務風險狀況，施行差異化的置換策略。對于債務風險較高的地區，應給予更多的政策支持和資金傾斜，以確保債務置換工作順利進行；對于債務風險較低的地區，可給予更多的新增債務限額，投入到項目建設中去，支持地區經濟發展。

第八，拉長債務到期時間、降低債務成本只是治標之策，目的只是在于緩解流動性風險，騰出發展時間和空間；但關鍵還是要提高債務使用效率，同步建立起債務管理和問責制度的必要保障，否則債務置換騰出的時空再度被浪費，以及財經紀律難以建立。

從債務管理上，明確舉債權限與程序、強化債務限額和投向的監管、建立風險預警和應急處置機制等，以保證債務管理的規范性與有效性。從問責制度上，政績觀扭曲以及決策失誤引發的無效投資和債務風險擴大，要堅決問責，如果是宏觀環境、財政體制和偶然因素導致的，要落實好“三個區分開來”和盡職免責制度，進一步細化盡職免責范圍。

四、下階段如何進一步鞏固化債成果？

長期來看，要從根本上解決地方債務問題，要從財政體制、債務預算管理和城投轉型三個維度出發抑制地方隱性債務的產生。

其一，財政體制方面，要穩定宏觀稅負、厘清政府與市場邊界、上收中央事權和支出責任、對人口流出的區縣進行機構合并等。

其二，債務預算制度方面，加強地方政府債務管理，建立債務與資本預算。建立健全債務風險預警和防控機制，嚴格控制新增債務規模，確保債務規模與經濟發展水平相適應。同時，要加強財政紀律和監管力度，防止地方政府違規舉債、變相舉債等行為的發生。

當前我國債務管理主要是余額和限額管理，尚未編制涵蓋規模、結構、還本付息計劃、投向等更詳細的債務預算，債務約束力不足，有必要建立起債務預算和資本預算。資本預算即針對政府固定資產投資等能夠形成公共固定資產的財政支出活動編制的預算；債務預算是對政府債務規模、結構、還本付息計劃等進行詳細規劃的預算，是現行債務限額管理的升級版。

其三，加快城投轉型。未來，應加快城投公司市場化轉型步伐，推動其向市場化、專業化、規范化的方向發展。通過引入社會資本、優化公司治理結構、提升運營效率等方式，增強城投公司的自我造血能力和市場競爭力，從而降低對地方政府的依賴。

【粵開證券首席經濟學家、研究院院長：羅志恒，高級宏觀分析師：牛琴】