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【編者按：2008年，源于美國(guó)的次貸危機(jī)波及全球，引發(fā)全球性的金融危機(jī)，世界主要經(jīng)濟(jì)體都受到重創(chuàng)。我國(guó)通過(guò)宏觀政策的調(diào)整在全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下贏得了難得的發(fā)展機(jī)遇，錯(cuò)峰發(fā)展，2009年我國(guó)超過(guò)日本成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。回首過(guò)去十年，2008年之后我國(guó)經(jīng)濟(jì)進(jìn)入次高速增長(zhǎng)的新常態(tài)，通過(guò)穩(wěn)增長(zhǎng)與防風(fēng)險(xiǎn)的宏觀調(diào)控思路，我們保證了經(jīng)濟(jì)的平穩(wěn)快速增長(zhǎng)。

2020年新冠疫情爆發(fā)后，我國(guó)防控得力，走出了一條成本相對(duì)較低、效率相對(duì)較高的疫情防控路子，率先走出疫情，這又一次為我們贏得了難得的時(shí)間窗口。我國(guó)如何抓住又一次的錯(cuò)峰發(fā)展機(jī)遇，從本文中我們將得到一些啟發(fā)。】

（文/ 毛振華）

2007年夏天，次貸危機(jī)在美國(guó)爆發(fā)并很快波及全球。2008年第三季度，受出口萎縮拖累，我國(guó)經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)明顯下滑。當(dāng)年11月的國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議推出了旨在擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)較快增長(zhǎng)的一攬子政策，即后來(lái)公眾熟知的“四萬(wàn)億計(jì)劃”。2009年2月，國(guó)務(wù)院審議通過(guò)包括鋼鐵、化工、有色金屬、汽車等在內(nèi)的“十大產(chǎn)業(yè)振興規(guī)劃”。項(xiàng)目所需資金除極少部分由中央財(cái)政劃撥外，大部分由地方政府負(fù)責(zé)籌措。同期，央行政策取向轉(zhuǎn)為信貸與貨幣政策雙寬松。在一系列“穩(wěn)增長(zhǎng)”措施的帶動(dòng)下，中國(guó)經(jīng)濟(jì)率先企穩(wěn)。2009年，中國(guó)超過(guò)日本成為第二大經(jīng)濟(jì)體，并于2013年超越美國(guó)成為第一大貨物貿(mào)易國(guó)，常年穩(wěn)居全球第二大進(jìn)口國(guó)地位。這些經(jīng)濟(jì)成就的取得，與中國(guó)在金融危機(jī)后及時(shí)采取措施穩(wěn)定增長(zhǎng)不無(wú)關(guān)系。宏觀政策的調(diào)整使得中國(guó)經(jīng)濟(jì)在金融危機(jī)后全球經(jīng)濟(jì)普遍低迷的情況下贏得了難得的發(fā)展機(jī)遇。

但是，這些刺激政策也帶來(lái)了諸多問(wèn)題，引發(fā)多重風(fēng)險(xiǎn)。十年來(lái)，中國(guó)宏觀杠桿率快速攀升，債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)加劇。2017年以來(lái)，隨著宏觀去杠桿政策的推進(jìn)，宏觀杠桿率增長(zhǎng)邊際放緩，但依然處于較高水平。其中，非金融企業(yè)部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)高企，國(guó)有企業(yè)部門(mén)尤為突出；地方政府顯性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)雖然可控，隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)不容小覷，未來(lái)債務(wù)償還壓力明顯；房?jī)r(jià)快速上漲，加杠桿買(mǎi)房導(dǎo)致居民部門(mén)杠桿率上升的同時(shí)，也削弱了居民消費(fèi)能力。

2018年以來(lái)，經(jīng)濟(jì)下行疊加融資環(huán)境收緊，信用事件頻發(fā)，債務(wù)周期轉(zhuǎn)換背景下信用風(fēng)險(xiǎn)尤其是民營(yíng)企業(yè)信用風(fēng)險(xiǎn)集中釋放，已引發(fā)關(guān)注。與此同時(shí)，長(zhǎng)期寬松的貨幣政策導(dǎo)致貨幣政策效率遞減，經(jīng)濟(jì)過(guò)度貨幣化問(wèn)題逐步暴露。加之危機(jī)后很長(zhǎng)一段時(shí)間我國(guó)的金融監(jiān)管實(shí)際上有所放松，金融機(jī)構(gòu)及其從業(yè)人員的貪婪導(dǎo)致金融過(guò)度創(chuàng)新，資金脫實(shí)向虛，金融風(fēng)險(xiǎn)逐漸積聚。更重要的是，非金融部門(mén)債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)存在向金融體系傳導(dǎo)的現(xiàn)實(shí)渠道，進(jìn)一步加劇金融系統(tǒng)的脆弱性；一個(gè)孱弱的金融體系無(wú)力為非金融部門(mén)提供必要的支持，讓債務(wù)重壓之下實(shí)體部門(mén)的發(fā)展以及整個(gè)經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)愈發(fā)舉步維艱。穩(wěn)增長(zhǎng)、防風(fēng)險(xiǎn)已成為現(xiàn)階段宏觀調(diào)控的兩條底線。特別是，要明確穩(wěn)增長(zhǎng)和防風(fēng)險(xiǎn)的邏輯順序，現(xiàn)階段防風(fēng)險(xiǎn)是穩(wěn)增長(zhǎng)的前提。

《雙底線思維》書(shū)中首先對(duì)次貸危機(jī)爆發(fā)后十年來(lái)中國(guó)經(jīng)濟(jì)的走勢(shì)、政策的調(diào)整與演化做一個(gè)簡(jiǎn)單回顧；接下來(lái)對(duì)這些應(yīng)對(duì)政策所帶來(lái)的得失進(jìn)行深入評(píng)價(jià)與反思，并結(jié)合當(dāng)前我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨的主要問(wèn)題和困難提出未來(lái)宏觀調(diào)控應(yīng)構(gòu)建防風(fēng)險(xiǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)的雙底線思維，且防風(fēng)險(xiǎn)為穩(wěn)增長(zhǎng)的前提；最后對(duì)中美貿(mào)易沖突可能帶來(lái)的影響做了簡(jiǎn)要分析。

金融危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)政策的回顧

北京奧運(yùn)開(kāi)幕式焰火 圖：東方IC

2008年的金融危機(jī)是一個(gè)轉(zhuǎn)折點(diǎn)。中國(guó)在2008年上半年經(jīng)濟(jì)還比較熱。實(shí)際上，世界經(jīng)濟(jì)危機(jī)是2007年從美國(guó)開(kāi)始的。中國(guó)情況比較特殊，中國(guó)在2008年有一個(gè)重要事件是奧運(yùn)會(huì)。為了迎接奧運(yùn)會(huì)，中國(guó)國(guó)內(nèi)整體氣氛都非常熱烈，全社會(huì)的關(guān)注點(diǎn)是奧運(yùn)會(huì)，經(jīng)濟(jì)上也是熱火朝天。2008年上半年的貨幣政策是上調(diào)存款準(zhǔn)備金率，這是收緊銀根的一個(gè)標(biāo)志，是防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱的一項(xiàng)政策。也就是說(shuō)，2008年全世界出現(xiàn)危機(jī)的時(shí)候，我們還沉浸在經(jīng)濟(jì)高速增長(zhǎng)的過(guò)程之中，還在防止經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)過(guò)熱。到2008年下半年，等奧運(yùn)會(huì)的圣火熄滅之后，我們發(fā)現(xiàn)世界經(jīng)濟(jì)滿目瘡痍，這時(shí)我們采取了非常激烈的政策來(lái)刺激經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，防止經(jīng)濟(jì)快速下滑。這一年中國(guó)的宏觀經(jīng)濟(jì)政策歷史罕見(jiàn)地向兩個(gè)方向使勁：一般來(lái)說(shuō)經(jīng)濟(jì)政策都有規(guī)律，都有中間過(guò)渡段，但這一年我們沒(méi)有，上半年在防止經(jīng)濟(jì)過(guò)熱，下半年在防止經(jīng)濟(jì)快速下滑。因此2008年是一個(gè)非常重要的年份。

2008年以來(lái)，中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策調(diào)整到保增長(zhǎng)。2008年下半年防止經(jīng)濟(jì)快速下滑，之后，保增長(zhǎng)、穩(wěn)增長(zhǎng)就一直出現(xiàn)在我們的政策目標(biāo)里。到2016年年底，防風(fēng)險(xiǎn)也被納入進(jìn)來(lái)。但這只是從字面來(lái)看，實(shí)際上從2008年起中國(guó)經(jīng)濟(jì)就在防止風(fēng)險(xiǎn)。防止下滑也是防風(fēng)險(xiǎn)，我們最害怕的就是世界金融危機(jī)波及、傳染、影響到中國(guó)經(jīng)濟(jì)。但在政策里沒(méi)有看到“防風(fēng)險(xiǎn)”這個(gè)詞，出現(xiàn)這個(gè)詞的時(shí)候已經(jīng)到了2016年。這是我們從政策分析里得到的結(jié)論。2016年年底中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式提出了防風(fēng)險(xiǎn)，盡管是放在最后一部分，但實(shí)際上可以說(shuō)這翻開(kāi)了中國(guó)經(jīng)濟(jì)政策的一個(gè)新篇章。2017年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議正式提出來(lái)把防風(fēng)險(xiǎn)作為攻堅(jiān)戰(zhàn)之首。

穩(wěn)增長(zhǎng)政策評(píng)價(jià)：成績(jī)與問(wèn)題

怎么來(lái)看這段時(shí)間的經(jīng)濟(jì)政策呢？如果把2008年到2018年這十年當(dāng)作一個(gè)長(zhǎng)周期來(lái)看，這段時(shí)間的中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)非常值得我們思考和總結(jié)。

這十年發(fā)生了很大的變化。第一大變化：2009年，中國(guó)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體。中國(guó)成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體這件事情本身是歷史性事件，就像習(xí)總書(shū)記說(shuō)的“中國(guó)歷史上從來(lái)沒(méi)有像今天這樣接近我們偉大復(fù)興的目標(biāo)”。

第二個(gè)變化也很重要。2009年，中國(guó)成為世界第一大貿(mào)易國(guó)。成為世界最核心、最主要的貿(mào)易國(guó)這件事情，也反映了中國(guó)在世界上的地位。中國(guó)不僅是全世界最重要的出口國(guó)，也是全世界最主要的進(jìn)口國(guó)。

第三個(gè)變化是過(guò)去從來(lái)沒(méi)有過(guò)的。2014年中國(guó)成為資本的凈輸出國(guó)，也就是說(shuō)中國(guó)對(duì)外投資凈額與外商直接投資的差額出現(xiàn)正數(shù)。

這三個(gè)變化放在歷史長(zhǎng)河中來(lái)看，都是歷史性事件——成為全球第二大經(jīng)濟(jì)體、第一大貿(mào)易國(guó)、資本凈輸出國(guó)。這三個(gè)變化恰好發(fā)生在2008年危機(jī)之后。從這個(gè)意義上講，這些成績(jī)的取得，和我們旨在保持增長(zhǎng)的一系列經(jīng)濟(jì)政策是分不開(kāi)的。

另外，中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)還有其他一些新變化：第三產(chǎn)業(yè)比重上升，需求結(jié)構(gòu)向以消費(fèi)需求為主轉(zhuǎn)變。第三產(chǎn)業(yè)比重上升是一個(gè)國(guó)家走向發(fā)達(dá)的標(biāo)志，現(xiàn)在中國(guó)第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展的速度大大快于第一產(chǎn)業(yè)和第二產(chǎn)業(yè)，這使得整個(gè)中國(guó)的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)發(fā)生了向現(xiàn)代化轉(zhuǎn)變的歷史性進(jìn)步。從需求結(jié)構(gòu)來(lái)看，消費(fèi)在不斷上升，外貿(mào)在小幅回暖，投資在不斷下降，這是我們所期望的結(jié)構(gòu)。我們期望中國(guó)制造業(yè)的市場(chǎng)靠中國(guó)，中國(guó)人民生活水平的提高靠我們的消費(fèi)能力。但做到這一點(diǎn)并不容易。經(jīng)濟(jì)學(xué)講的需求叫有效需求，即有支付能力的需求，不是心理、生理需求，是指貨幣購(gòu)買(mǎi)力。

改革開(kāi)放和加入WTO為中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)帶來(lái)了很大的貢獻(xiàn)，但是我們迎接勝利果實(shí)是在2008年危機(jī)之后。所以中國(guó)經(jīng)濟(jì)和世界經(jīng)濟(jì)是錯(cuò)峰發(fā)展的，在其他國(guó)家經(jīng)濟(jì)大規(guī)模下滑的時(shí)候，我們保持了一定的增長(zhǎng)速度。這里的“一定”很重要，“一定”的背后是我們有很多措施。這些措施有正向作用，也有負(fù)向作用。正向作用不需要說(shuō)太多，但是問(wèn)題一定要搞得很清楚，因?yàn)閱?wèn)題導(dǎo)向才是所有經(jīng)濟(jì)政策的出發(fā)點(diǎn)。穩(wěn)增長(zhǎng)政策所積累的風(fēng)險(xiǎn)逐步顯現(xiàn)，是我們要研究的主要問(wèn)題。

首先是“債務(wù)—投資”的驅(qū)動(dòng)模式。金融危機(jī)爆發(fā)時(shí)，出現(xiàn)了流動(dòng)性的短缺，很多企業(yè)經(jīng)營(yíng)難以為繼。這時(shí)就要向市場(chǎng)注入流動(dòng)性。在以美國(guó)為首的西方國(guó)家出現(xiàn)了量化寬松的政策。當(dāng)時(shí)的美聯(lián)儲(chǔ)主席格林斯潘和他的繼任者伯南克都是量化寬松的支持者。伯南克上任不久后曾說(shuō)：“我要用直升機(jī)在天上撒錢(qián)，讓老百姓去買(mǎi)東西。”美國(guó)是一個(gè)過(guò)度消費(fèi)的國(guó)家，他們采取的寬松政策是向私人企業(yè)注資。我們采取的方式是借道國(guó)企。2008年危機(jī)之后中國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的奧妙，在這里；我們的困難，也在這里。西方國(guó)家私人資本的投資一定要收回來(lái)，美國(guó)在幾年之后把投資都收了回來(lái)，并且賺了錢(qián)。中國(guó)的情況就不一樣了，中國(guó)經(jīng)濟(jì)總體的杠桿率持續(xù)上升。

我們講的宏觀債務(wù)率涉及三個(gè)部門(mén)——政府、企業(yè)和居民。中國(guó)地方政府的債務(wù)有兩類——隱性債務(wù)和顯性債務(wù)。單看顯性債務(wù)，我們是比較低的，加上隱性債務(wù)就比較高了。債務(wù)的增長(zhǎng)速度大大高于GDP的增長(zhǎng)速度，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)很大程度上是靠債務(wù)增長(zhǎng)來(lái)推動(dòng)的。地方政府債務(wù)攀升很快，是很大的潛在風(fēng)險(xiǎn)，但總體可控。另一塊就是非金融企業(yè)部門(mén)的負(fù)債，我國(guó)非金融企業(yè)的債務(wù)率達(dá)到166.8%，遠(yuǎn)高于世界平均水平。另外是居民債務(wù)，過(guò)去我們一直認(rèn)為我國(guó)居民債務(wù)是比較低的，但是居民債務(wù)2015年-2017年攀升很快，在2016年和2017年有些月份居民貸款增長(zhǎng)速度高于整個(gè)社會(huì)的新增貸款增速。這段時(shí)間最大的一個(gè)問(wèn)題就出現(xiàn)在居民部門(mén)——杠桿率突然上升，家庭部門(mén)風(fēng)險(xiǎn)隱現(xiàn)。居民借了錢(qián)，投入到房地產(chǎn)中去，降低了實(shí)際消費(fèi)能力，其他消費(fèi)受到制約。

圖：東方IC

除了債務(wù)問(wèn)題，當(dāng)前我們面臨的另一個(gè)問(wèn)題是投資率不斷下降，最終資本的形成對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的貢獻(xiàn)率下降。現(xiàn)在我們投入2元的貨幣發(fā)行帶來(lái)1元的GDP，在2006年的時(shí)候獲得1元的GDP只需要投入1.2元，這是一個(gè)很重要的變化，反映了國(guó)家經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)對(duì)于貨幣制造的依賴。錢(qián)投放出來(lái)，并不能最終形成資本，資本形成的經(jīng)濟(jì)貢獻(xiàn)率下降了。