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新興市場風暴展望

-美聯儲9月加息概率下調至60%

美國去杠桿徹底，率先復蘇，現已回歸到正軌，增速比較穩健。第一，2008 年次貸危機爆發，房市股市暴跌，破壞了金融、家庭和企業部門的資產負債表。經過3 輪QE，房市股市的回暖恢復了私人部門的資產負債表，房屋建筑支出加快，居民消費者信心指數回到2005-2007 年繁榮時期水平。第二，2015年Q1和Q2GDP同比增速分別為2.9%和2.3%。其中，投資增速比較穩定，私人消費增長較快，表明美國經濟增長比較穩健。第三，核心CPI相對比較穩定。7月核心CPI為1.8。7月Markit PMI為52.9。

加息節奏將明顯慢于過去幾輪周期。2008年金融危機之后，美國杠桿率從私人部門轉移至政府部門，雖然私人部門杠桿下降，但美國整體的杠桿水平仍然很高。當前美國經濟增速和全球經濟增速都低于歷次美聯儲加息時點的水平，這也是美國遲遲未加息的根本原因。

下調美聯儲9月加息概率至60%，維持12月加息概率50%。主要受外部環境干擾，包括大宗價格下跌，全球貿易量萎縮等影響。

-中國經濟不改革沒有底

預計下半年經濟L型、3季度回調，4季度在新財政計劃帶動下經濟暫時回穩，2016年初由于金融業高基數再下一個臺階。預計2015年Q3-2016年Q1的GDP分別增長6.8%、7%、6.5%。8月財新制造業PMI初值47.1，創2009年3月來最低，主要受全球貿易萎縮、人民幣過強出口負增長、房地產投資接近0增長等影響。

-新興貨幣貶值和資本流出壓力增大

自2015年5月份以來，全球資金加速回流美國。以中國為例，5-7月份熱錢流出量分別約為500億、600億和700億美元。與此同時，新興經濟體的匯率出現暴跌。與此相比較，2004年4月美聯儲加息，新興市場國家的匯率貶值幅度較小。

-新興經濟體債務規模高，但外債/外儲好于1997

金融危機后，全球流動性泛濫，低利率帶來了新興經濟體負債規模迅速上升。從外債與外匯儲備的比例來看，也是上升的，但要好于1997年亞洲金融危機時期。

美加息對新興經濟體的影響機制

新興經濟體資金回流美國，導致外匯儲備下降。第一，為避免本國貨幣急劇貶值，會拋售美元資產，消耗外匯儲備。第二，美元升值，其它貨幣相對貶值，從數字上減少外匯儲備。

貨幣貶值，惡化資產負債表，短期償付壓力上升。2008年之后，發達國家處在降杠桿過程，而新興經濟體則利用低成本大量借入外債。第一，美元升值從數字上會加劇新興國家的負債成本，惡化資產負債表。第二，短期資金急劇外流，會帶來資負表的期限錯配。短期償付壓力急劇上升。第三，美加息會導致再融資成本上升。

強勢美元壓制大宗商品價格，惡化新興經濟體國際收支賬戶。大宗商品以美元計劃，美元強勢，大宗價格走弱。新興市場國家多為大宗出口國，出口下降導致經常賬戶逆差。

未來一年全球經濟趨勢

-實體經濟復蘇進程：美國>歐日>新興經濟體

發達國家經濟增速相對比較穩健，新興經濟體增速下滑。7月全球制造業擴張放緩并呈結構性分化，美國為全球制造業主驅動主力，擴張略有回升；歐元區制造業穩固擴張，其中荷蘭、意大利和西班牙高位擴張；日本制造業擴張提速；部分新興市場國家繼續惡化。

-貨幣強弱：美元>日元>歐元>新興貨幣

經濟基本面和貨幣政策分化，是決定匯率走勢的主要因素。美聯儲年內大概率加息，歐元區和日本繼續實施QE且存在進一步加大力度的可能。新興經濟體由于資金外流導致匯率貶值。短期看，美元階段性可能階段性見頂，歐元和日元保持相對穩定，部分新興經濟體，中國的貿易伙伴國，貨幣繼續貶值。其貶值壓力主要來自近期人民幣的急劇貶值。中長期看，美聯儲加息對美元的影響存在一定的時滯，8個月左右。之后，美元將進一步升值。

-股票表現：歐日股>美股>新興股；債券表現：美債>歐日債>新興債

與美國相比，歐日尚在QE中，且有進一步加大力度的傾向。從經濟基本面角度看，美國經濟略好于歐日。但從貨幣政策看，歐日顯然比美國更加寬松。短期看，美國加息利空股市，股市大概率回調。中長期看，市場會預期到美聯儲加息節奏，股市或將轉好。

-大宗商品價格承壓，貴金屬受益避險情緒

全球經濟供需失衡是大宗商品價格暴跌的根本原因。08年金融危機之后，全球結構性問題導致潛在經濟增速下滑。在這樣的大背景下，落后產能處于收縮狀態，導致對大宗商品的需求下降。同時，大宗商品的供給量卻在增多。這樣，供需失衡勢必帶來大宗商品價格暴跌。

中國經濟再下臺階，大宗價格承壓。我們預測2016Q1中國經濟增速6.5%，對大宗的需求進一步下降。另外，強勢美元周期，對大宗商品價格也存在利空的影響。但，美聯儲首次加息后，大宗商品可能會出現短期反彈的機會。貴金屬價格上漲，受避險情緒升溫影響，黃金、白銀等。

-主權債務債務違約：誰是下一個黑天鵝？

美聯儲尚未加息，卻已經導致新興經濟體貨幣大貶。按照Credit Default Swap（CDS）排序違約風險最大的國家依次為：委內瑞拉、希臘、烏克蘭、巴基斯坦等國。