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【保監會終于揮起了大棒，開啟了對門口野蠻人的監管。延續一年有余的寶萬股權之爭、險資大肆舉牌上市公司的爭議，要暫告一個段落。

由險企“萬能險”所掀起的高杠桿并購潮，與美國80年代的桿桿并購潮有類似之處。而中國的萬能險跟美國的1980年代的垃圾債類似。根據方正宏觀任澤平的分析，其共同之處就是，募集資金成本高，為了獲取高收益，就會拉長杠桿，放開擔保，導致資產與債務不匹配、資產風險過高等問題。

美國當時也奉行的是金融管制放松的政策。雖說“資本不問出處”在中國很流行。但畢竟中國不是美國。

本文作者系唐涯和她的弟子陳靖。唐涯長期關注公司金融，是知名微信公眾號“香帥的金融江湖”幕后堂主，財經界愛慕其才者眾。她近期著文回顧80年代美國杠桿收購浪潮的詳細細節，值得一讀。本文首發于“香帥的金融江湖”，觀察者網授權發布】

金錢永不眠。對于資本為王的世界，某個企業的命運只是恰巧被推到了風口浪尖，暗流涌動的背后，是一個時代到來的必然。

據Wind中國并購庫的統計，2015年我國共進行6446單并購交易，交易總金額約3.04萬億元，并購數量同比增長55.74%。其中，二級市場收購（含產權交易所）共1083單，同比增長205.07%。

為什么這一切開始發生在中國的當下？

為什么這一切開始發生在中國的2015？如果以史為鑒，可以知興替。

我們不妨順著歷史的河流往回溯——代杠桿收購（LBO）業務產生于1970年代的美國，1980年代開始加速，并在1989年達到巔峰。1979-1989年間，美國共發生了2000多筆LBO案例，交易價值2500億美元。

在媒體和政客的筆下，80年代是個貪婪與浮華的并存的時代。資本的野蠻與無情，華爾街的紙醉金迷被渲染得淋漓盡致。

然而剝開文藝作品的春秋筆法，美國上個世紀80年代杠桿收購浪潮其實有著最深刻的經濟根源。經濟下行與公司利潤下滑、管理層的代理問題與公司治理問題、公司價值低估和游資流動是幾個最為關鍵的時代因素。

鏡頭中美國經濟的“黃金時代”

二戰后的50-60年代，被稱為美國經濟騰飛的“黃金時代”。美國1950年GDP同比增速為8.7%，在隨后近20年間，美國GDP增速多次突破6、7、8的關口。

美好的時光總是留不住。進入70年代，美國經濟開始了一段“動蕩之旅”。

根據美國經濟研究局（NBER）的研究，美國分別于1970年11月、1975年3月、1980年7月、1982年11月4次經濟觸底。期間1971年8月尼克松政府宣布停止履行美元兌換黃金義務，以黃金為中心的布雷頓森林體系崩潰，美元霸主地位不保。

隨著戰爭對經濟增長的刺激逐漸消失，美國面臨著巨大的經濟下行壓力，經常賬戶上開始出現赤字：1971年逆差22億美元，1972年逆差68億美元，從此貿易逆差持續擴大。1973年越戰結束后，美國背負巨額財政赤字。

同年10月，第四次中東戰爭爆發，石油輸出國組織（OPEC）宣布石油禁運，油價暴漲，導致美國需求萎縮加劇，建筑、汽車、鋼鐵三大支柱產業受打擊尤為嚴重，失業率高達9.1%，企業和銀行倒閉數量均創下戰后紀錄。

1974年美國消費物價上漲11.4%，更加嚴重的通貨膨脹使美國陷入滯脹泥潭。同期美國企業利潤大幅下滑，從1950年的22%跌至1975年的12%。在經濟下行和企業利潤下滑的催生下，以“敵意收購”為主的兼并潮（hostile acquisitions）開始出現。

此外，經過60年代以“風險分散”（diversification）為目標的兼并潮（mergers），美國產生大量“多元化經營”的巨型公司，比如收購了350多家公司的ITT公司（ITT Corporation）、多元化戰略推動的利頓工業公司（Litton Industries）。

在這些股權分散的多元化企業中，管理層的代理問題變得越來越突出。低效投資，盲目擴張公司業務版圖（empire building），甚至揮霍股東的利潤，公司治理的問題越來越多的被媒體曝光。

在內部治理乏力的情況下，兼并收購的壓力被視為外部公司治理的手段。70年代以后，部分巨型企業被重新拆分，重新回到主業。比如1987年艾樂吉公司（Allegis Corp）就被迫出售先前收購的赫茲汽車租賃（Hertz）、威斯汀酒店（Westin）以及希爾頓酒店（Hilton）。

利潤的下滑、公司治理的惡化使得企業的市場估值越來越低迷。1979年道瓊斯指數為838.74點，相比1969年底的800.36點漲幅幾乎為零，市場整體市盈率僅為7.5，估值達到近30年最低點。

許多上市公司市凈率接近于1，股價被嚴重低估——這些優質又廉價的企業毋庸置疑進入了資本的視野，成為目標企業（target）。充分利用財務杠桿的杠桿收購在這一時期嶄露頭角，不斷上演小魚吃大魚的資本游戲。

與此同時，宏觀信貸環境也為杠桿收購的盛行提供了土壤。70年代的滯脹導致信貸持續擴張，貨幣政策極度寬松，1974至1981年里根總統上臺前夕，共有55個月的實際利率為負，美國聯邦基金利率與通脹率一度倒掛近-5%。

到70年代末期，垃圾債券市場急劇膨脹，資金四處尋找機會。

1986至1988年間，投資者往垃圾債券市場投入了180億美元的資金，讓杠桿收購之王KKR公司大受其益，其13個大型收購中均有垃圾債資金的參與。

最有名的，是1989年KKR以1比12倍杠桿成功收購了RJR納比斯科（RJR Nabisco）。這筆250億元的交易中，除了銀團貸款的145億美元外，德崇(Drexel)和美林提供了50億美元的短期過橋貸款，其中有30億元靠發行高收益垃圾債融資。

市場低迷之時期，高收益的杠桿收購成為市場游資競相追逐的目標。［1］

電影《華爾街》

“金錢永不眠”、“貪婪是好的”——影帝道格拉斯在《華爾街》中的精湛表演、暢銷書《門口的野蠻人》多年的熱賣……對這個時代的批判和反思成為一時之風潮。

美國證監會(SEC)的法律顧問、并購大律師Marty Lipton的觀點最具有代表性：對于1976年到1990年間高達35000的并購事件，Lipton認為美國的收購活動帶來了短期利潤的最大化，卻犧牲了企業的長遠發展/投資，這不利于美國在世界市場上的競爭力和增長力。

這種觀點得到了媒體和影視作品的青睞。但在隨后的幾年中，學者們基于大量的實證數據進行深度研究，發現對于杠桿并購潮的批評過于膚淺，流于表面。

美國最頂尖的學者（SSRN創始人，JFE創始人），哈佛大學的Michael C.Jensen在他1993年的論文中指出，活躍于80年代的收購活動解決了一系列美國公司治理的重要問題，在公司真正在產品市場上遭遇到嚴重沖擊之前，讓公司健康地進行調整，為世界范圍內的過剩產能問題，提供了非常早期的預警機制。

細致的學術研究表明，在35000個收購案例中，只有364件受到爭議，而其中只有172件是惡意收購。

Jensen更進一步指出，來自資本市場的力量不容小覷。1980年代的并購交易得益于垃圾債券市場的發展，當資本不再成為收購的阻礙，目標公司的體量不論大小，都有可能成為被收購標的。

直接的后果，不僅使得美國大型公司在資本市場中進行自我監督和自我約束，還幫助為新進入者提供了資金，讓產品市場競爭加強。從某種意義上說，垃圾債市場（high yield bond market）的興起，是美國經濟活力的源頭之一。

中美GDP增速對比