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三、中國資本市場發(fā)展新探索：第三種模式

中國經(jīng)濟(jì)發(fā)展正面臨從高速增長階段向高質(zhì)量發(fā)展階段的轉(zhuǎn)變，在這一過程中，經(jīng)濟(jì)增長從規(guī)模擴(kuò)張向結(jié)構(gòu)優(yōu)化轉(zhuǎn)變，從要素驅(qū)動向創(chuàng)新驅(qū)動轉(zhuǎn)變。創(chuàng)新成為引領(lǐng)高質(zhì)量發(fā)展的第一動力?？萍紕?chuàng)新往往在總體上呈現(xiàn)出高投入、高風(fēng)險、高回報、長周期的特征，需要通過從基礎(chǔ)研究到技術(shù)開發(fā)再到產(chǎn)業(yè)化應(yīng)用的長路徑來實現(xiàn)市場回報。雖然創(chuàng)新成功后的高收益能夠給創(chuàng)新者和投資者帶來巨大的回報，甚至推動整個產(chǎn)業(yè)或者經(jīng)濟(jì)實現(xiàn)快速發(fā)展，但是在實現(xiàn)科技創(chuàng)新的不同階段，往往都需要大量高水平專業(yè)人員和研究資金的投入，研發(fā)過程面臨反復(fù)失敗的風(fēng)險，創(chuàng)新成果的應(yīng)用和產(chǎn)業(yè)推廣又需要巨額資本的支撐。這就導(dǎo)致科技創(chuàng)新活動離不開金融的支持，尤以資本市場的作用更為重要。

（一）市場主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)下的金融體系

當(dāng)今世界金融體系模式的發(fā)展大體可以分為兩種：一種是以美國、英國為典型的市場主導(dǎo)型金融體系，市場為企業(yè)活動和經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供強(qiáng)大的推動力；另一種是以德國、日本為典型的銀行主導(dǎo)型金融體系，銀行采取一些不同于英美的創(chuàng)新性金融安排，部分替代了市場對科技創(chuàng)新的推動作用（吳曉求等，2005）。市場主導(dǎo)與銀行主導(dǎo)兩種金融模式，與一國的經(jīng)濟(jì)發(fā)展和創(chuàng)新體系有很大的關(guān)聯(lián)，美德模式之間的差異既與金融體系自身發(fā)展有關(guān)，也與企業(yè)創(chuàng)新活動需要有密切聯(lián)系。

美國的現(xiàn)代金融業(yè)最早可追溯到獨立戰(zhàn)爭時期，當(dāng)時銀行是美國最先產(chǎn)生的金融組織形式，并在很長時間內(nèi)是美國金融體系的重要組成部分。美國金融體系經(jīng)歷了四次大的調(diào)整，其中兩個階段商業(yè)銀行發(fā)揮了絕對主導(dǎo)作用。在大蕭條之后，美國資本市場開始在一個嚴(yán)格的規(guī)章制度框架下逐漸取代商業(yè)銀行體系成為科技創(chuàng)新的主要推動者。這種金融結(jié)構(gòu)變化背后的原因主要體現(xiàn)在三個方面：一是美國民眾對權(quán)力集中的“根深蒂固的恐懼和反感”導(dǎo)致國家在金融政策制定過程中采取了抵制大銀行的思路，并體現(xiàn)在若干金融法案中，這種分散化政策嚴(yán)格限制了商業(yè)銀行的發(fā)展；二是大蕭條后美國資本市場建立了高效全面的制度體系，促進(jìn)了美國資本市場的規(guī)范、快速、健康發(fā)展；三是在20世紀(jì)70年代，美國以信息革命為契機(jī)進(jìn)行了產(chǎn)業(yè)升級，國民經(jīng)濟(jì)在電子、信息、生物等新興產(chǎn)業(yè)的帶動下進(jìn)入了新的快速發(fā)展階段。因此，美國依靠強(qiáng)大的資本市場實現(xiàn)了資本市場與創(chuàng)新型企業(yè)的結(jié)合，推動了產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)由重工業(yè)向高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)變遷的成功轉(zhuǎn)型。

從美國技術(shù)創(chuàng)新發(fā)展的特點來看，長期以來，美國政府和企業(yè)將大量研發(fā)費用投入到基礎(chǔ)研究中。美國政府對諸多新興產(chǎn)業(yè)如半導(dǎo)體和互聯(lián)網(wǎng)等投入大量資金，吸引大量企業(yè)參與，為美國在相關(guān)領(lǐng)域保持世界領(lǐng)先地位奠定了堅實的基礎(chǔ)。同時，美國大量企業(yè)設(shè)立了著名的企業(yè)實驗室，如ＡＴ＆Ｔ貝爾實驗室、杜邦中心實驗室、默克研究實驗室等，這些企業(yè)的發(fā)展證明了基礎(chǔ)研究對企業(yè)盈利能力和成長性具有巨大作用。時至今日，美國仍然保持著超大規(guī)模的研發(fā)投入，2018年全美研發(fā)支出達(dá)5816億美元，居世界首位（UNESCO的統(tǒng)計數(shù)據(jù)）。普華永道的全球企業(yè)創(chuàng)新報告（2018）顯示，亞馬遜、Alphabet、英特爾、微軟、蘋果、強(qiáng)生、默克七個美國企業(yè)位列全球企業(yè)創(chuàng)新前10強(qiáng)?，F(xiàn)在，美國大型企業(yè)逐漸退出基礎(chǔ)研究，但是美國政府長期高度重視基礎(chǔ)研究并形成了新的“創(chuàng)新分工”體系，即大學(xué)專注于基礎(chǔ)研究，大型公司專注于技術(shù)的應(yīng)用和商業(yè)化。

德國是典型的銀行中心型金融體系，全能銀行在公司融資、公司治理中均占據(jù)重要地位，資本市場極不發(fā)達(dá)。德國選擇發(fā)展以銀行業(yè)為主體的金融體系的原因在于：第一，德國企業(yè)更不喜歡股權(quán)融資的方式。這既是因為德國的資本市場不夠發(fā)達(dá)，又是因為家族企業(yè)在德國經(jīng)濟(jì)體系中占有很高的比重，而相關(guān)企業(yè)擔(dān)憂在公開上市后會出現(xiàn)企業(yè)控制權(quán)轉(zhuǎn)移問題（Vitols，2001）。第二，德國的全能銀行與企業(yè)之間形成了密切的聯(lián)系。這些銀行通常與企業(yè)建立長期信貸關(guān)系，這樣做不僅能夠為企業(yè)提供大量信貸資金支持，而且能夠通過持有企業(yè)的大量股票及在董事會中任職等方式強(qiáng)化與企業(yè)的聯(lián)系并給予相應(yīng)創(chuàng)業(yè)指導(dǎo)（HirschKreinsen，2011）。第三，德國對金融監(jiān)管寬容度較低，這是因為大陸法更偏向于考慮公共利益及其對私人締約的限制。這一特征的優(yōu)點是整個金融體系運行比較穩(wěn)健，金融業(yè)務(wù)和創(chuàng)新更多地只能圍繞實體經(jīng)濟(jì)去拓展，不易出現(xiàn)由金融危機(jī)引發(fā)的經(jīng)濟(jì)危機(jī)。缺點是對更多的金融創(chuàng)新進(jìn)行了限制，使得金融業(yè)活力不足（黃憲等，2019）。

雖然在德國的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型過程中資本市場對企業(yè)并沒有太多的直接支持，但是德國的創(chuàng)新型企業(yè)并沒有陷入融資難題（張曉樸等，2021）。原因在于德國中小型企業(yè)數(shù)量眾多，而且受到重視，對其提供穩(wěn)定貸款是德國的一項重要政策。德國的商業(yè)銀行把服務(wù)的重點對象鎖定在創(chuàng)新型中小企業(yè)上，企業(yè)與銀行間形成了穩(wěn)定的聯(lián)系。此外，復(fù)興信貸銀行作為國家政策性銀行為德國新興產(chǎn)業(yè)的發(fā)展做出了巨大貢獻(xiàn)。但是，資本市場的不發(fā)達(dá)也同時抑制了德國風(fēng)險資本的發(fā)展。德國風(fēng)險資本的來源主要是銀行，養(yǎng)老基金等近幾年才提供支持，且力度很小。德國風(fēng)險資本對創(chuàng)業(yè)企業(yè)早期階段投入不足，在投資領(lǐng)域?qū)ι?、醫(yī)藥、信息等方面的投入也不夠。此外，通過IPO退出的機(jī)制不暢通，也大大影響了風(fēng)險資本的收益，從而阻礙了整個行業(yè)的發(fā)展。與美國發(fā)達(dá)的資本市場相比，德國上市公司規(guī)模和占GDP的比重都遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于美國上市公司（見圖0-2）。

從德國的創(chuàng)新體系來看，企業(yè)處于中心地位。德國中小企業(yè)具有以創(chuàng)新為導(dǎo)向的企業(yè)文化，因為德國的中小企業(yè)數(shù)量龐大且具有異質(zhì)性，德國中小企業(yè)的創(chuàng)新活動呈現(xiàn)出結(jié)構(gòu)上較強(qiáng)的靈活性，同時由于大部分中小企業(yè)是家族企業(yè)，得益于扁平的管理結(jié)構(gòu)，其創(chuàng)新活動的效率較高。企業(yè)引領(lǐng)的創(chuàng)新模式雖然較難出現(xiàn)具有引領(lǐng)時代進(jìn)步的重大創(chuàng)新，但在革命性創(chuàng)新出現(xiàn)后，企業(yè)能夠迅速跟進(jìn)，深度挖掘原創(chuàng)的潛能，把創(chuàng)新成果推廣和應(yīng)用于更加廣闊的領(lǐng)域，擴(kuò)展和延伸創(chuàng)新的價值鏈?？傊?，和諧的勞資關(guān)系、企業(yè)和行業(yè)協(xié)會深度合作下的職工培訓(xùn)制度、個人對職業(yè)和企業(yè)的忠誠、精益求精的工匠精神以及表現(xiàn)為社團(tuán)主義的集體主義文化是這種模式的突出優(yōu)勢（沈越，2020）。