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5.債務旋轉門

實踐證明，中國的城市化模式非常成功，但地方政府也因此積累下巨大的負債。隨著城市發展的增量土地需求減少，地方政府通過出售土地還債的難度也越來越大，通過所有者權益升值實現資產負債表擴張難以為繼。

相反，一般性支出的快速增加，往往會通過財政赤字侵蝕政府的所有者權益，進而觸發地方政府債務危機。上述問題在根本上都是現行財稅制度的產物，如果現有的財稅制度不變，在地方政府層次這一問題幾乎無解。而要解決這一問題，必須把地方政府債務置于更高的經濟維度中，才能找到脫困的辦法。

既往的經驗中最經典的案例，就是漢密爾頓的“國債置換地債”。獨立戰爭后，美國積累了大量債務，其中，各州發行的紙幣和債券高達2.09億美元。如果新成立的聯邦政府要求“各州的孩子，各州自己抱走”，美國地方政府的財政立即就會破產。但美國并沒有走這條路。1789年美國聯邦政府成立，1790年第一任財長漢密爾頓提出“國債換地債”的“旋轉門計劃”，即用新的聯邦貨幣替代嚴重貶值的大陸幣，用新的、期限較長的統一國債，替代原來各州、縣的各項公債。

亞歷山大·漢密爾頓。圖源：維基百科

漢密爾頓之所以會這樣做，是因為他發現只要債權人能夠穩定地獲得利息，并且債務能夠自由轉讓和流通，很多國債持有者并不在乎國債的期限。

在這種情況下，當短期國債即將到期時，就可以發行長期國債來償還，這也就是被趙建博士視作“純粹的魔鬼”的借新還舊龐氏模式的早期版本?！暗貍D國債”不僅幫美國聯邦政府建立起了資產負債表，而且還幫各個州政府化解了破產危機。

為什么漢密爾頓可以成功地用“國債置換地債”？一個關鍵的原因就是獨立戰爭后，美國成立了擁有收稅權的聯邦政府。

如果我們把聯邦政府視作一個企業，為獨立戰爭發行的債務，就可以看作是創立聯邦政府的“投資”，各州“眾籌”創立的“聯邦政府”并不是無效益的資產，其龐大而穩定“主營業務收入”聯邦稅收，形成聯邦政府的所有者權益。從聯邦政府的資產負債表角度，所有者權益與資產正好對應，漢密爾頓以“國債置換地債”是完全符合財務邏輯的。

帕特里克·博爾頓(Patrick Bolton)和黃海洲在“國家的資本結構”(The Capital Structure of Nations)一文中發現，以稅收為抵押的貨幣就是證券化的政府所有者權益，用本幣購買聯邦政府的國債相當于股權融資。只要聯邦政府這個“企業”有穩定的稅收，債券的持有者就可以分享持續不斷的分紅。

隨著稅收的增加，聯邦政府可以發行更多的國債，央行也就可以通過購買國債發行更多貨幣，最終實現全部經濟的貨幣化。正是依靠這樣的內循環的積累方式，使得美國擺脫對外部資本的依賴，在奉行孤立主義的情況下實現資本內生，進而從歐洲國家手中奪回貨幣主權。

6.國債置換地債

如果我們把中國的城市化比作美國的獨立戰爭，城市化完成后的中央政府就像美國的獨立戰爭后建立的聯邦政府，地方債就相當于美國各州為了戰爭欠下的債務。

“要想富，先修路”這句淺白的俗語背后隱藏的深刻邏輯是，地方政府通過負債形成的不收費的基礎設施從表面上看沒有直接收益，但實際上最終都會轉變為政府稅收的增加。

按照1994年形成的分稅制，中央政府在稅收分成中的占比更高。這意味著中央政府沒有出資，卻分享了地方政府的所有者權益。

正是這種無形的財富轉移，使得中央財政的稅收增速多年來一直高于GDP增速，中央政府在總稅收中的占比也遠遠高于其在總投資中的占比。只要信用不斷向中央政府大規模轉移，而負債繼續留在地方，地方政府的資產負債表就會失衡，地方政府的債務問題的就永遠無解。

如果以上的邏輯推理是正確的，由中央政府接手部分地方政府的債務就不僅不是“不道德的”，反而是城市化結束后必然的政策選擇；這不僅不會“讓中國信用和經濟萬劫不復”“造成巨大的流動性危機”，反而會建立強大的國家資產負債表，生成足夠的貨幣，進而避免因地方政府去債務必然導致的流動性不足。

沒有中央政府接手地方債，地方政府就必須繼續賣地還債，如此下去地方政府就永遠不可能擺脫“土地財政”，中國經濟也就不可能實現從“高速度增長”向“高質量發展”的轉型。

特別重要的是，國債具有地方債所沒有的創造貨幣的功能，因此“國債置換地債”的過程就是幫助中國擺脫對美元的依賴，重新獲得貨幣主權的過程。⁷

也正是由于1994年分稅制改革后，新增的稅收沒有依賴中央政府的負債，為完成自己的資產負債表，中央政府不得不依托地方政府的負債，間接確保資產負債表兩端保持平衡。

正如本文開頭所講，貨幣是銀行通過負債創造出來的——這種創造必須以信用作抵押，具體做法就是銀行購買市場上的高流動性的所有者權益——美國是聯儲購買國債，日本是央行購買股票，中國則是商業銀行持有不動產。

在中國，由于中央政府負債端的缺失，央行無法直接創造基礎貨幣，而只能通過商業銀行間接投送自己的貨幣，這種貨幣政策的結果必然導致中央政府在對宏觀經濟進行調控時，出現傳導阻滯、左支右絀。

當然，我并不是建議中央政府立刻接手全部的地方政府債務，因為地方政府的債務規模如此之大，即便中央政府想在短期內接手，也根本接不住⁸。

而在根本上，地方政府債務爆雷，很大程度上是抵押品出了問題。地方政府債務的抵押品主要是土地，但土地和房地產在連續的政策打壓下喪失了流動性。

因此，只要中央停止打壓房地產，大幅減少新增供地，扭轉土地市場的預期，抵押品就可以恢復流動性，很多地方債仍然是可兌付的。房地產市場恢復得越好，中央需要接手的負債就越少，從而為“國債置換地方債”贏得必要的時間。

7.資本市場的“格雷欣現象”

我們再來看看被趙建博士稱為“純粹的魔鬼”的“第三還款能力”，也就是所謂的“籌資性現金流或借新還舊的龐氏模式為信用基礎形成的負債”。

就龐氏債務而言，這一現象在金融里其實是非常普遍的，短債換長債、扭曲操作、量化寬松......這些眼花繚亂的名詞，本質上都是龐氏融資。從“龐氏騙局”這個更通俗的名詞里，就可以知道大眾對這一融資模式普遍都是持至否定的態度，因此在這里有必要對其中隱藏的理論誤區做一個澄清⁹。

龐氏債務本質上就是一個依靠不斷高估所有者權益增加債務的過程。顯然，如果真實收益所支持的所有者權益不變，通過高估所有者權益（信用）形成的負債早晚都是要破的。

但問題是為什么大家都知道這一點，在現實中龐氏融資還屢見不鮮呢？而且不僅企業這樣做，國家甚至帶頭這樣做（比如美國政府發行的國債）。要理解上述現象就需要我們正確理解“泡沫”的經濟含義。

在市場上只有一個資產負債表的條件下，所有者權益估值越高，泡沫越大，形成的債務違約的可能越大。但如果我們離開教科書進入真實的世界，就會發現單一資本的環境條件是不存在的。

在資產負債表相互競爭的真實世界里，存在著一個類似“格雷欣法則”（劣幣驅除良幣）的反常識現象——泡沫大的資本會驅除泡沫小的資本。

假設有兩家企業A和B，兩個企業有相同的所有者權益都是10，但企業A的估值是10倍，而企業B的估值只有5倍，則企業A獲得的融資是100，企業B獲得的融資是50，顯然，企業B的泡沫比企業A小。

如果企業A和企業B為了爭奪市場一起賠本殺價，誰能堅持到最后呢？顯然是泡沫較高的企業A，因為當企業A和企業B同樣虧損50時，企業B已經無力跟進了，只能倒閉并注銷資產負債表。而此時壟斷了全部市場的企業A，只要把價格定得足夠高，不僅可以收回虧損的50，修復資產負債表，還可以將所有者權益擴大到20，從而將100的債務泡沫從10倍降低到5倍。

面對競爭，企業A的泡沫增加必然迫使企業B也要提高對自己所有者權益的估值。泡沫交替上升的結果，不是企業A和企業B的債務泡沫都破裂，而是后破裂的一方攫取先破裂一方的全部所有者權益，從而修復自己的資產負債表。這就是龐氏融資為什么在真實市場上屢見不鮮的原因。

8.泡沫是否要“捅破”

看似“飲鴆止渴、涸澤而漁”的龐氏融資，并非像普通人認為的那樣是“純粹的魔鬼”，而是在“劣信用驅除良信用”規則下資本競爭的自然選擇¹⁰。企圖主動捅破自己的泡沫來保全自己的資產，反而是不合邏輯的。

理解了龐氏循環的經濟含義后，就可回答前面的問題，主動捅破信用泡沫是不是一個“去杠桿”的好辦法？答案：不是！在某種意義上，捅破泡沫比任由泡沫自己破裂更不可取。

從金融的角度，中國和美國就是兩個相互競爭的資產負債表，誰能堅持到最后，就看誰的信用能堅持得更久¹¹。

在三大信用來源（企業的股票、地方政府的房地產和中央政府的國債）中¹²，美國的信用主要來自國債和股市，中國的信用主要來自房地產。就在中美兩國進入最殘酷的決賽時，主動捅破“房地產泡沫”，使巨大的地方政府債務突然失去信用是非常危險的。

如果此時坐擁巨大閑置國家信用的中央政府繼續袖手旁觀，中國資產負債表先于美國崩潰就是一個沒有懸念的結果。

2008年時，中美兩國利用全球化一起收割世界其他國家，此時也許還可以說“救美國，就是救中國”。

但在美國與中國強力脫鉤的背景下，如果央行繼續去支持美國的國債，延緩其資產負債表爆表；如果中國最好的企業繼續去美國上市，為已經高估的美國的股票市場增信，那么站在金融戰的視角，這些就不是在“救中國”，而是變相地“資敵”。

中國房地產泡沫不可持續這一點沒錯，但美國的國債和股票市場也同樣掙扎在泡沫破裂的邊緣?！皣鴤脫Q地債”雖然不能帶來真實的財富增加，但只要中國的債務不突然滅失，中國的經濟就還有翻盤的希望?！白詈蟮膭倮谟谠賵猿忠幌碌呐χ小?！

9.結語

疫情結束后，預測2023年中國經濟的走向已經成為世界性的話題。其中最大的不確定性，來自我們如何處理即將到期的巨額債務。

如果我們不能為這些債務找到新的所有者權益，由中國地方政府資產負債表收縮引發的經濟大衰退，可能會令日本“失去的三十年”的都相形見絀。

相反，如果能夠通過“國債置換地方債”，建立起以主權貨幣計價的中央政府資產負債表，中國實現的世紀大增長將會使獨立戰爭后的“美國奇跡”黯然失色。

同財政相比，金融的邏輯很多都是“反常識”的。增長還是衰退，關鍵在于決策者能夠在多大程度上擺脫“債務厭惡”。

人們對“負債”的認知也許只是一念之差，但對中國的命運而言，則一側是斷崖，一側是山巔。

2023年后的中國經濟，已經進入“危機”狀態，在這樣的狀態下，經濟要不就是大衰退，要不就是大增長，而“穩定”則是最不可能的狀態。

注釋：

1、比如貴州路橋建設的道路，可能帶來汽車銷量的增加，而相關稅收卻可能只會體現在汽車制造業發達的沿海省市政府的財政中。在貴州地方政府的資產負債表中，體現的可能只是債務的增加。

2、在這種情況下，由這些政策導致的地方政府所有者權益的損失理應得到中央政府的彌補，但現實是，中央財政不但沒有為自己出臺的政策埋單，反而要求地方政府在處理債務時“誰的孩子，誰抱走”。

3、辜朝明之所以提到2009年，乃是因為美聯儲在應對2008年次貸危機時，開出的幾乎是一模一樣的藥方。

4、中國作為債務危機的幸存者，已經清楚知道了不同宏觀對策的后果，還有必要把錯誤的處方重新試驗一遍嗎？

5、我在政府工作時，就不止一次聽到商業銀行抱怨廈門政府的負債“太保守”。

6、我在中央政府和地方政府都有工作經歷。地方政府的很多部門工作強度之大很多時候甚至遠超中央政府部門。

7、順便提一下，最近的一個熱門討論，就是央行和財政部誰應當是救市的主角。明白負債與信用的關系后，就可以知道這其實是一個假問題。作為“最后貸款人”的既不是央行，也不是財政部，而是中央政府——財政負責創造信用；央行負責創造債務，左右兩手，共同打造中央政府的資產負債表，二者缺一不可。

8、需要足夠的稅收覆蓋國債利息。

9、對這一問題的回答，涉及到“捅破泡沫”是否是一個“去杠桿”的好辦法，這一非?，F實問題。

10、企業如此，國家也是如此。烏克蘭和俄羅斯就像是兩個企業，不斷增加兵力、投入“無收益”可言的戰爭，從任何一方看都是龐氏循環。但雙方為何還是“不理智”地增加投入呢？就是因為能堅持到最后的一方能用失敗一方的所有者權益覆蓋戰爭支出。不僅俄烏沖突是如此，所有國家間的戰爭在財務上都是龐氏循環。

11、 這也就是為什么美國明知道自己的債務不可持續，股市不能漲上天，但卻想盡各種辦法維持泡沫不破滅的原因。

12、另一個主要資本來源大宗貨物的期貨，中國幾乎還是空白。

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