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第三，在債券市場，銀行債要盡量展期、放緩從市場回收流動性。國債要大規(guī)模入場接替地方債，通過長債換短債、低息換高息，維持地方債的信用和流動性。同時在如果能確保充分控制資本外流的情況下，還應盡可能降息，減少債務成本。由于利息是貼現倍數的倒數，利率越低，資本越便宜，資本（股票、房價）就可以獲得更高的市場估值。通過銀行債進入市場的通貨（currency），具有最頂級的流動性。存量社融的劇減一定會觸發(fā)現金流表的危機。

最后，抓住救市窗口。救市如救人，速度快慢的差異，會導致愈后的效果完全不同。當年日本就是因為猶豫不決，導致經濟復蘇緩慢，經濟由此“偏癱”近三十年。以此為鑒，中國此次救市一定要快，要堅決，要無上限地向市場提供流動性。危急時刻，吃藥（投資）已經緩不濟急，此時必須采取靜脈注射——直接向房地產、股市和債市注入流動性——大規(guī)模抄底價值被低估的資產。在資本市場盤活存量資產肯定比需要長時間前期準備才能建設的增量投資速度更快。

在受債務端約束的經濟里，特別是在債務端遠低于資產端的危機下，存在大量閑置資產和勞動，政府大規(guī)模舉債支出帶來的增量稅收會遠大于存在資產端約束時的增量稅收。這意味著債務端危機越嚴重，政府舉債的規(guī)模就可以越大。

宏觀會計中，是“債務端-資產端落差”而不是債務的GDP占比（赤字率）決定了政府合意的債務規(guī)模。當前，中國房地產市場暴跌在債務端形成巨大落差，這也使得中央政府的債務空間變得空前巨大。

需要強調的是，資本市場暴跌恰恰是投放巨額流動性最安全、最有效的機會。各國救市的經驗顯示，此時抄底不僅沒有風險，還會獲得暴利。由于資本市場暴跌，富人和外資已經基本離場，剩下的多是“韭菜”（普通散戶）。如果此時讓養(yǎng)老金、社保基金大規(guī)模抄底低估的優(yōu)質資產并長期持有，就有可能從資本創(chuàng)造的源頭上實現未來的共同富裕。一旦債務端修復，這樣的機會就會消失，通過資本市場救市就應該逐漸退出。

毫無疑問，政府應該是宏觀資產負債表管理的主角。這不僅是因為政府對“整個經濟”負有責任，更是因為現代貨幣是由政府稅收驅動的。只有政府能通過稅收的增加，從救市的投入中“獲益”。主權信用貨幣不是自發(fā)形成的，而是以政府提供的最底層的公共基礎設施的未來收益為抵押品生成的，因此也必須依托這些公共服務未來收益—稅收—的證券化加以實現。理論上，只要稅收足夠高，通過負債創(chuàng)造的貨幣都可以回收，債務就不會違約。

但政府服務的公共屬性，往往會導致收益的漏失。稅收不足，反過來又約束了政府舉債的規(guī)模。表面上，政府可以用本幣購買任何需要的資產，但如果這些資產收益不能覆蓋債務，市場就會通過稀釋所有貨幣持有者財富（也就是通脹）的方式來“償還”。因此，在債務端衰退的周期，政府不僅不應減稅，還應拿出更大份額的稅收作為抵押舉債，通過向市場注入更多的流動性以恢復債務端和資產端的平衡。

20世紀30年代的美國和現在的中國一樣，形成了世界上最強大的資產端，1929年10月29日出現了“黑色星期二”，股市如雪崩般狂跌40%，債務端（股市、債市、房地產）急劇萎縮。超級強大的資產端與斷崖式崩塌的債務端形成了巨大落差。

資產端的強制收縮導致整個經濟大退潮。5000多家銀行倒閉，6萬多家企業(yè)破產，1400多萬人失業(yè)。幾乎在一瞬間，原本極端充裕的金錢消失了。由于人類從未經歷過如此巨大的資產價格墜落，政府一開始的救市無論在規(guī)模還是在速度上都不足以讓債務端恢復到與資產端相匹配的規(guī)模。以前很快就會結束的衰退，這次持續(xù)了長達十年的時間。

二戰(zhàn)爆發(fā)后，以美國為首的各參戰(zhàn)國債務端急劇擴張，美國的財政赤字最高時達到GDP的28%。但由于資產端存量巨大，債務端的快速擴大不僅沒有讓美國像其他參戰(zhàn)國那樣負債累累，反而使美國在一夜之間滿血復活。海量的政府訂單將大量閑置的資產和失業(yè)的勞動力在短時間內動員起來，重新加入市場分工。

戰(zhàn)后的美國不僅沒有像一戰(zhàn)那樣回收債務，反而利用增加的債務推出馬歇爾計劃，美國二戰(zhàn)期間政府的債務率如圖5所示，美國靠此支持了歐洲規(guī)模巨大的戰(zhàn)后重建，遍布全球的美元使美國成為人類歷史上一個空前的強大帝國。

圖5  美國二戰(zhàn)的債務率

很多人不理解凱恩斯的“挖坑－填坑理論”，其實第二次世界大戰(zhàn)就是這一理論的實踐——戰(zhàn)爭摧毀財富是“挖坑”，戰(zhàn)后重建是“填坑”。“挖坑－填坑”微觀上看是毫無意義的經濟行為，但在宏觀上卻創(chuàng)造了當時最緊缺的貨幣。從微觀上看，為戰(zhàn)爭服務的所有生產都在摧毀財富，而不是創(chuàng)造財富；但在宏觀上，正是“摧毀－重建”這種看似無效率的行為，極大地擴張了美國債務端，使美國走出大蕭條，成為世界頂級強國。在某種意義上，我們可以把看似無效益的戰(zhàn)爭視作貨幣創(chuàng)造所支付的“成本”。

中國目前的危機就是“再版”的美國“大蕭條”。過去三十年，中國積累了大量債務，這些債務不是由“中央銀行－中央政府”創(chuàng)造的，而是由“商業(yè)銀行－地方政府”創(chuàng)造的，和美國大蕭條一樣，其中絕大部分都是本幣計價的內債。

中國今天也有巨大的閑置產能，存量資產端甚至比美國二戰(zhàn)前更大的，只要中國能夠修復并維持債務端，立刻就會像二戰(zhàn)時的美國那樣滿血復活，一舉成為世界強國；如果不能及時修復債務端，巨大的資產存量反而會成為經濟的詛咒——中國會像蘇聯那樣由于債務端（主要是能源為核心的國際硬通貨）猛烈收縮而快速解體，中國崩潰論就會成為現實。中國當然沒有必要為應對危機發(fā)動戰(zhàn)爭，因為真正把美國拉出大蕭條的是大規(guī)模舉債而非戰(zhàn)爭。

從羅斯福新政里，我們應當汲取的教訓就是必須對債務端擴張的數量級有一個正確判斷。羅斯福新政之所以效果不彰，乃是因為雖然開對了藥，但劑量卻遠遠不夠。即便如此，美國二戰(zhàn)期間的赤字率一度高達28%，而中國目前的資產端要比美國二戰(zhàn)時大很多，赤字率估計也要達到20%（而不是現在的個位數）甚至更高的量級才有可能達到與資產端相匹配的規(guī)模。