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3.全球化下的債務端

幾乎所有人都同意過去三十年中國經濟奇跡源于“改革開放”。但到底是“開放”作用更大，還是“改革”作用更大，卻一直是一個爭論激烈的問題。這一爭論并不是要將“改革”和“開放”對立起來，而是要回答中國經濟未來是要以“外循環”為主，還是要以“內循環”為主。如果增長主要是“開放”推動的，一旦與美國主導的世界經濟脫鉤，中國經濟就會立刻被“打回原形”；如果增長是“改革”推動的，就算世界只有中國一個國家，中國依然可以維持經濟增長。

主權國家可以被分為受債務端約束的國家和受資產端約束的國家兩大類。前者勞動力大量過剩，資本嚴重不足，以發展中國家為主；后者資本大量過剩，找不到對應的資產，以發達國家為主。國際貿易就是兩類國家互借對方的資產負債表擴張自己的約束端，以實現各自資產負債表的最大化。體現在貿易上，就是前者引進外資，出口產品，獲得順差；后者對外投資，出口貨幣，貿易逆差。貿易本質就是資產負債表互補，如圖6所示。

圖6  資產負債表視角下的貿易本質

在資產負債表框架，所謂發達國家，就是債務端超過資產端（被資產端約束），所有勞動都被卷入社會分工的國家；而所謂發展中國家就是債務端創造的資本無法滿足所有勞動參與分工（被債務端約束），存在大量剩余勞動的國家。這個框架可以很好地解釋為何日本在20世紀90年代房地產市場泡沫破裂后，雖然大規模擴張債務端，卻沒有實現經濟重啟。因為人口老齡化使得日本快速進入資產端約束，加上堅持出口導向，使得債務端無法像美國那樣輸出，結果只能在境外構筑新的資產負債表，形成了巨大的離岸資產。

這一理由同樣可以解釋為何美國資本在與中國脫鉤的同時，大規模開放邊境的非法移民。2022年美國移民局的統計，自2021年以來，美墨邊境涌入的非法移民合計近600萬人，而2020年之前每年僅40萬左右；最新數據顯示，2024年1月的外國勞動力就業人數為2984萬人。這些外國勞動力的涌入，對抑制服務業這類非貿易品的價值上漲起到重要的作用，而且這些外國勞動力對于制造業重回美國，重建美國資產端來說也同樣是至關重要。

改革開放初期，中國勞動力過剩，債務端非常弱小。引進外資對于推動中國經濟增長無疑起到非常重要的作用。但我們卻不能因此得出中國的增長完全是因為開放，甚至不能認為主要是因為開放的結論。

在決定中國經濟增長的債務端結構中，內生的負債遠多于借來的負債。疫情前的2019年，中國外匯占款21.24萬億，而通過商業銀行進入市場的貨幣高達153.11萬億，是外匯生成貨幣的7倍多。中國內生資本的信用大部分（70%左右）來自房地產（也就是所謂的“土地金融”）。這意味著中國的債務端大部分是內生的，“改革”（尤其是土地市場改革）在中國增長中的權重顯著大于“開放”。

圖7 中國制造業增速與全球化率

如果美國強行與中國脫鉤，中國是被“打回原形”還是轉向“內循環”，答案取決于中國內部的債務端創造能否彌補上外部債務端撤離造成的需求敞口。2023年，中國出口23.77萬億元，理論上，只要債務端能夠創造出等值的貸款，就可以通過內需擴大抵消外部脫鉤的宏觀影響。

現在的全球化本質上是美元主導的全球化，美國為全世界提供流動性和消費，世界各國為美國生產。美國就是世界各國的債務端，由于世界是債務端約束，各國只能競爭美國的市場（債務）以創造自身更大的資產端。

與美國脫鉤，就好比被逐出奧運會的金牌選手，沒有了比賽（分工），多好的成績也會失去價值。這時唯一的機會，就是自己舉辦奧運會，顯然，這是絕大多數國家做不到的，因為參加比賽的選手太少。但中國不是“其他國家”，華為抗住美國“硬脫鉤”在國內重建手機產業鏈的案例表明，巨大的規模使得中國自己就足以成為“世界”。而只要債務端足夠大，14億人的市場就能支持完整的產業鏈。因此，對美國脫鉤威脅的最好回答，就是以最快的速度擴張宏觀債務，讓中國的市場在極短的時間內超越美國。那些覺得“中國被美國脫鉤后經濟就會一落千丈”的擔心是完全沒有必要的。

在超越英國前，美國也長期奉行孤立主義政策，由于漢密爾頓解決了債務端約束問題，美國并沒有因為孤立而衰落。現在，32個發達國家總人口也只有10.8億人，不到中國總人口的77%。一旦中國解決了債務端的問題，14億人的市場肯定會超過主要發達國家的市場。屆時，誰與中國脫鉤就是與世界脫鉤，就是“閉關鎖國”。

只要中國是債務端約束國家，中國就一定是世界多數國家的競爭對手；只要美國是唯一向世界提供債務端的國家，不論美國多霸道，各國也會爭相討好美國。這無關于中國外交藝術，純粹是利益使然。

作為一個大部分由債務端約束國家組成的組織，中國加入不加入CPTTP其實意義不大。如果中國不能內生足夠的市場，哪個貿易組織都無法容納中國龐大的資產端。但如果中國能成為擁有超額債務端的另一個美國，巨大的市場自然就會吸引“萬邦來朝”——所有國家都會爭相加入中國組團的新游戲。

圖8 中國資產端之強超出多數人的認知

人們經常說，美國什么都負擔得起，就是造不出來；中國是什么都能造得出來，就是負擔不起。這個段子生動地描繪出中美兩國作為世界資產和負債的兩端所具有的經濟特征。現在這兩個國家都在奮力消除自己對對方的依賴。他們就像從相反方向攀登的登山者，誰能率先登頂，就看誰能先修復資產負債表兩端的落差。