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當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中匯率變動(dòng)要看匯率機(jī)制。在浮動(dòng)匯率制下，名義匯率變動(dòng)就能起到抵消關(guān)稅的作用，但如果人為地阻止匯率的調(diào)整，比如維持人民幣與美元固定匯率，這個(gè)調(diào)整還會(huì)發(fā)生。名義匯率不變的情況下，人民幣的實(shí)際匯率貶值通過一般商品價(jià)格下降來實(shí)現(xiàn)；美元的實(shí)際匯率升值通過商品價(jià)格上升來實(shí)現(xiàn)。在匯率固定的情況下，美國增加進(jìn)口關(guān)稅給美國帶來通脹壓力，給中國帶來通縮壓力。總之，只要加征關(guān)稅，必然會(huì)通過匯率有所體現(xiàn)，要么是名義匯率要么是實(shí)際匯率。名義匯率的調(diào)整降低經(jīng)濟(jì)的摩擦，實(shí)際匯率的調(diào)整慢一點(diǎn)，對(duì)于經(jīng)濟(jì)的影響大一些。

匯率雖然是一個(gè)結(jié)果，但不代表就沒有問題，有兩個(gè)因素可能帶來匯率超調(diào)并放大匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一是美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的角色，許多國家有美元債務(wù)，美元升值加重債務(wù)人的負(fù)擔(dān)，同時(shí)新興市場國家的匯率往往不是清潔浮動(dòng)的，容易出現(xiàn)超調(diào)。二是進(jìn)口關(guān)稅是針對(duì)總價(jià)值而非增加值征稅，在全球產(chǎn)業(yè)分工非常細(xì)的情況下，進(jìn)口關(guān)稅容易導(dǎo)致重復(fù)征稅。因此如果單純靠匯率調(diào)整來對(duì)沖加征關(guān)稅影響的話，匯率受到的沖擊可能就比較大。

2000年中國在全球價(jià)值鏈中處于非重要位置，圓形大小代表出口附加值的大小。2000年全球價(jià)值鏈的兩個(gè)中心是美國和德國，中國在全球價(jià)值鏈的地位比英國、法國要小，甚至比韓國還要小。但到了2017年全球價(jià)值鏈發(fā)生了很大變化，美國、中國和德國成為中心，但德國的貿(mào)易量很多是歐盟國家內(nèi)部、同一個(gè)貨幣區(qū)發(fā)生的，其影響被高估。總之，美國和中國是現(xiàn)在全球價(jià)值鏈的兩大中心（圖5-6），中美兩國發(fā)生貿(mào)易摩擦，影響遠(yuǎn)超兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體本身，對(duì)消費(fèi)、投資、全球價(jià)值鏈都會(huì)帶來沖擊，成為全球經(jīng)濟(jì)增長很大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

圖5：2000年：中國在全球價(jià)值鏈非重要位置

資料來源：Meng et al （2018），圓面積大小表示出口附加值大小，每一對(duì)交易的總量使用連接線的粗細(xì)表示，光大證券研究所

圖6：2017年：中國在全球價(jià)值鏈關(guān)鍵位置

資料來源：Meng et al （2018），圓面積大小表示出口附加值大小，每一對(duì)交易的總量使用連接線的粗細(xì)表示，光大證券研究所

由此我們不難理解中美貿(mào)易摩擦給全球貿(mào)易和投資帶來的不確定性很大，不利消費(fèi)和投資需求，并非出口進(jìn)口那么簡單。從這個(gè)意義上講，美國貿(mào)易保護(hù)政策對(duì)全球經(jīng)濟(jì)的沖擊和不確定性對(duì)預(yù)期的影響有關(guān)，我們要考慮到宏觀政策可以起到的對(duì)沖和穩(wěn)定作用。

逆周期調(diào)節(jié)

在這種背景下我們?nèi)绾慰茨嬷芷谡{(diào)節(jié)？按照上述的邏輯，未來幾年美國貿(mào)易保護(hù)尤其加征關(guān)稅會(huì)成為全球經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)趨勢因素，而且不僅僅針對(duì)中國。加關(guān)稅的直接含義就是帶來強(qiáng)勢美元，而貿(mào)易環(huán)境的不確定性疊加美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的角色容易導(dǎo)致匯率超調(diào)。

對(duì)全球而言強(qiáng)勢美元的宏觀含義，簡單來講就是緊信用、松貨幣。導(dǎo)致全球緊信用主要有兩個(gè)因素：一是新興市場美元債務(wù)償還負(fù)擔(dān)上升，二是美國私人部門負(fù)債是美元，而資產(chǎn)多通過直接投資采用對(duì)方貨幣計(jì)價(jià)，美元強(qiáng)勢會(huì)帶來美國私人部門凈資產(chǎn)下降。信用緊縮會(huì)帶來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策放松壓力，以對(duì)沖其對(duì)經(jīng)濟(jì)的影響。需要注意的是在這樣的環(huán)境下美國財(cái)政擴(kuò)張空間受限，寬財(cái)政會(huì)反過來加大美元升值壓力,所以加征關(guān)稅對(duì)美國的政策含義是緊信用、松貨幣。

對(duì)中國來講，人民幣貶值、美元升值，在金融層面也有緊信用的效果。中國的非政府部門是對(duì)外凈負(fù)債，人民幣對(duì)美元貶值增加債務(wù)人的還本付息負(fù)擔(dān)，緊縮其信用條件（圖7）。非政府部門的美元負(fù)債主體主要是房企和國企，所以匯率貶值帶來的緊信用作用主要在這兩類企業(yè)。

圖7：中國：匯率貶值有緊信用作用

資料來源：CEIC，2014年以前中國外債數(shù)據(jù)采用世界銀行口徑

圖8：疊加金融周期下半場信用自主緊縮動(dòng)能

資料來源：Wind，CEIC，BIS，作者繪制

我們?cè)谒伎寄嬷芷谡邞?yīng)對(duì)的時(shí)候，還要關(guān)注金融周期下行期調(diào)整這個(gè)大環(huán)境，在高杠桿的情況下，鏈條崩的很緊，信用有自發(fā)緊縮的動(dòng)能（圖8）。同時(shí)，房地產(chǎn)已處在高位，像過去依靠房地產(chǎn)抵押品的角色再來一次大的信用擴(kuò)張，不太可能。圖9比較了中美日三大類資產(chǎn)市值對(duì)GDP的比例，中國房地產(chǎn)市值對(duì)GDP比例非常高，堅(jiān)持房住不炒，降低房地產(chǎn)的金融屬性是政策的大方向。

圖9：作為信用抵押品的房地產(chǎn)已經(jīng)在高位

資料來源：Wind，Zillow，第一戴維斯，三井不動(dòng)產(chǎn)株式會(huì)社等，光大證券研究所測算。日本的房地產(chǎn)/GDP為2015年數(shù)據(jù)，其余皆為2017年數(shù)據(jù)。

結(jié)合貿(mào)易摩擦加大經(jīng)濟(jì)周期下行壓力，和金融周期下行期去杠桿的大環(huán)境，我們?nèi)绾慰创磥淼暮暧^政策組合？兩者在信用方面相互矛盾，經(jīng)濟(jì)周期下行要寬信用，金融周期下行要緊信用。但“松貨幣”、“寬財(cái)政”是共同的政策方向，有利于穩(wěn)增長、去杠桿。由于貿(mào)易問題我們還要考慮匯率的因素，簡單來講，浮動(dòng)匯率制下貨幣政策更有效，固定匯率制下財(cái)政政策更有效。美元是浮動(dòng)匯率制，所以貨幣政策更有效，中國匯率制度是有管理的浮動(dòng)匯率制，財(cái)政政策相對(duì)更有效些。

目前形勢和2008年-2009年的外部沖擊相比，有一個(gè)差別值得關(guān)注。當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)GDP比例接近10%，擴(kuò)大內(nèi)需（帶來進(jìn)口增加）的空間很大，現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目順差對(duì)GDP比例已經(jīng)很小（圖10）。在出口受打壓的情況下，單純靠擴(kuò)大內(nèi)需來穩(wěn)增長，可能很快帶來經(jīng)常項(xiàng)目逆差。因此，雖然財(cái)政政策有很大空間，但不能完全靠財(cái)政擴(kuò)張，匯率調(diào)整作為關(guān)稅加征的結(jié)果，我們不應(yīng)該阻攔，要增加匯率形成機(jī)制的靈活性，讓市場供求發(fā)揮作用。

圖10：經(jīng)常項(xiàng)目平衡是新外部約束

資料來源：Wind，數(shù)據(jù)為四季度滾動(dòng)平均，截至2019年第一季度