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宏觀新平衡的三個(gè)維度

基于以上分析，我想談?wù)勝Q(mào)易不確定環(huán)境下宏觀平衡的三個(gè)方面。

第一、宏觀經(jīng)濟(jì)的短期平衡要求美國(guó)“松貨幣”，中國(guó) “寬財(cái)政”。

短期內(nèi)，美國(guó)作為貿(mào)易逆差國(guó)，中國(guó)作為貿(mào)易順差國(guó)，美國(guó)加征關(guān)稅的必然結(jié)果是美元升值和人民幣貶值壓力，從貿(mào)易渠道來(lái)看，匯率變動(dòng)是經(jīng)濟(jì)在面對(duì)關(guān)稅沖擊的自我穩(wěn)定機(jī)制的一部分。因?yàn)槊涝膰?guó)際儲(chǔ)備貨幣角色，強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)全球有緊信用的作用，在金融渠道對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)不利，政策如何進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)？考慮到美元匯率自由浮動(dòng)、貨幣政策的效率較高，人民幣實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制、財(cái)政政策的效率較高。

圖11：短期：宏觀政策新平衡

資料來(lái)源：作者繪制

貿(mào)易的不確定性帶來(lái)匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，6月中旬前央行行長(zhǎng)周小川在陸家嘴金融論壇上也提示，如果貿(mào)易摩擦繼續(xù)惡化，可能會(huì)觸發(fā)全球貨幣競(jìng)爭(zhēng)性貶值。上述的政策框架在匯率上也具有一定的自我穩(wěn)定機(jī)制：加征關(guān)稅帶來(lái)美元強(qiáng)勢(shì)，美國(guó)放松貨幣政策，有利于緩解美元升值壓力；對(duì)中國(guó)來(lái)講，寬財(cái)政在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的同時(shí)，提升經(jīng)濟(jì)平衡所要求的均衡利率，降低人民幣貶值壓力。財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾臃钦块T的凈資產(chǎn)，有利于去杠桿，促進(jìn)金融周期下行期的有序調(diào)整，也有利于避免匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二、全球價(jià)值鏈如何平衡效率與公平是新挑戰(zhàn)。

美國(guó)和其貿(mào)易伙伴的爭(zhēng)端涉及全球價(jià)值鏈利益分配的問(wèn)題。從微笑曲線來(lái)看（圖12），20世紀(jì)70年代比較扁平，附加值分配比較平坦，但隨著國(guó)際分工越來(lái)越細(xì)化，附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)從發(fā)達(dá)國(guó)家轉(zhuǎn)移出來(lái)，留下的是高端服務(wù)比如研發(fā)、設(shè)計(jì)等，中間的生產(chǎn)、物流環(huán)節(jié)進(jìn)入新興市場(chǎng)，對(duì)全球來(lái)講是效率提高，但我們需要關(guān)注隱含的結(jié)構(gòu)和分配問(wèn)題。對(duì)美國(guó)而言，這樣的價(jià)值鏈產(chǎn)生的高附加值被少數(shù)人壟斷，一般的產(chǎn)業(yè)工人不僅享受不到知識(shí)產(chǎn)權(quán)壟斷帶來(lái)的價(jià)值，反而工作機(jī)會(huì)被轉(zhuǎn)移到新興市場(chǎng)國(guó)家。

圖12：全球價(jià)值鏈如何平衡效率與公平？

資料來(lái)源：作者繪制

對(duì)新興市場(chǎng)國(guó)家來(lái)講，也受害于發(fā)達(dá)國(guó)家對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)過(guò)度保護(hù)，尤其是一些商業(yè)模式、品牌帶來(lái)的是先發(fā)壟斷優(yōu)勢(shì)的擠壓。知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益有兩種方式，一種是使用費(fèi)，另一種是股權(quán)投資。過(guò)去幾十年中國(guó)是少數(shù)有能力抵抗美國(guó)“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”壟斷尋租的國(guó)家之一，和大部分新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體相比，我們龐大的市場(chǎng)規(guī)模是一個(gè)優(yōu)勢(shì)，中美多通過(guò)合資來(lái)實(shí)現(xiàn)合作，而不是通過(guò)按件收費(fèi)。但這一模式目前受到挑戰(zhàn)，這不是說(shuō)簡(jiǎn)單的加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的問(wèn)題，這是一個(gè)全球性的如何實(shí)現(xiàn)利益平衡，互利共贏的問(wèn)題。一方面知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)有利于促進(jìn)創(chuàng)新，另一方面過(guò)度保護(hù)尤其是不是基于真正創(chuàng)新的壟斷會(huì)導(dǎo)致過(guò)度尋租，反過(guò)來(lái)不利于創(chuàng)新。

總體來(lái)講，加大對(duì)知識(shí)產(chǎn)權(quán)、品牌等無(wú)形資產(chǎn)的保護(hù)，有利于美國(guó)在全球價(jià)值鏈獲取更大的收益，宏觀層面的一個(gè)直接含義是支持美元匯率。由此導(dǎo)致的強(qiáng)勢(shì)美元對(duì)應(yīng)的美國(guó)傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競(jìng)爭(zhēng)力進(jìn)一步下降和內(nèi)部貧富差距擴(kuò)大，以及其他國(guó)家尤其新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件惡化，這個(gè)分化失衡是難以持續(xù)的，雖然我們現(xiàn)在難以判斷最終的調(diào)整路徑是怎樣的。

第三、通過(guò)結(jié)構(gòu)性改革提升均衡利率與匯率。

應(yīng)對(duì)貿(mào)易摩擦，最重要的還是做好自己的事情，推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，這方面政策層面有很多闡述，市場(chǎng)也有很多討論，舉幾個(gè)例子，首先是競(jìng)爭(zhēng)中性加對(duì)外開(kāi)放，越有貿(mào)易摩擦越要加大對(duì)外開(kāi)放，同時(shí)對(duì)內(nèi)競(jìng)爭(zhēng)中性，提升資源配置效率。二是金融供給側(cè)改革，科創(chuàng)板的推出、發(fā)展普惠金融，這些是增量改革，還有存量改革，即化解不良資產(chǎn)。三是降低收入分配差距比如扶貧，公共服務(wù)均等化。四是促進(jìn)生育率回升。

這些有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，我想提示大家關(guān)注的是如何理解經(jīng)常項(xiàng)目和匯率的關(guān)系。這些結(jié)構(gòu)性改革的共同結(jié)果是消費(fèi)率上升、儲(chǔ)蓄率下降，從宏觀平衡來(lái)講，這意味著中國(guó)未來(lái)可能面臨經(jīng)常項(xiàng)目逆差，這對(duì)匯率是什么含義？

經(jīng)常項(xiàng)目與匯率的關(guān)系需要從不同的時(shí)間維度看，短期內(nèi)經(jīng)常項(xiàng)目是外匯供求的重要因素，順差推升匯率，逆差帶來(lái)貶值壓力。但從長(zhǎng)期來(lái)講，匯率和經(jīng)常項(xiàng)目差額是一枚硬幣的兩面，一個(gè)是價(jià)一個(gè)是量，共同由經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性因素決定，比如說(shuō)人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率等。

舉個(gè)例子，如果我們中國(guó)的生育率回升，小孩多了、會(huì)帶來(lái)過(guò)剩儲(chǔ)蓄下降，結(jié)果可能是經(jīng)常項(xiàng)目逆差伴隨強(qiáng)勢(shì)匯率。這個(gè)聽(tīng)起來(lái)可能有點(diǎn)不好理解，其邏輯是儲(chǔ)蓄率下降，資本的回報(bào)上升，均衡利率上升，吸引資金流入，對(duì)整個(gè)國(guó)家來(lái)講，資金凈流入必然對(duì)應(yīng)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，同時(shí)帶來(lái)匯率升值壓力。

（本文為彭文生于6月19日在光大證券2019年中期策略會(huì)上演講的記錄整理稿。觀察者網(wǎng)已獲微信號(hào)“中國(guó)金融四十人論壇”授權(quán)轉(zhuǎn)載。）