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【文/ 彭文生】

中國經濟雖然一季度有明顯反彈，但進入二季度后經濟動能弱于市場預期。就業和物價等其他宏觀經濟指標顯示經濟增速低于潛在增速，5月CPI同比上升0.2%。

另一方面，過去一年廣義貨幣增長速度加快，但貨幣擴張對需求的促進作用似乎有限。2023年，中國的M2同比增速上升至近年來新高，但CPI通脹反而處于近年來的低位（圖表1）。針對這一現象，一種解釋是貨幣擴張到需求的傳導存在時滯，信貸投放后會在未來幾個季度內才會逐步花出去，貸款對經濟的影響時滯大概在12-24個月。按照這個解釋，今年下半年至明年上半年，貨幣擴張對需求的促進才會更充分顯現出來。

圖表1：M2擴張加快，但CPI通脹落到低位...

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年4月。

但貨幣擴張對資產價格支持作用似乎也有限。上述解釋的一個問題是資本市場相對偏弱的表現，似乎也沒有反映出對經濟恢復的預期。例如，滬深總市值與M2的比例代表了風險資產與安全資產的比例，在2021年達到一個相對較高水平之后下降至目前的相對低位（圖表2）。

M2擴張對資產價格支持作用有限也許意味著市場過于悲觀，但還有沒有其他可能？那么問題出在哪兒？最近市場討論的一個熱點問題就是錢去哪兒了，發出去那么多貨幣為什么對經濟的刺激作用有限？

圖表2：貨幣擴張對資產價格支持作用有限

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年4月。

一、錢去哪兒了？

一個最流行的解釋是貨幣流通速度下降。貨幣流通速度是一個古典貨幣數量論的概念，通過MV=PY表示，即貨幣總量乘以貨幣流通速度等于商品價格乘以商品數量。這是一個恒等式，我們計算的貨幣流通速度是經濟運行的結果，經濟活動沒起來，但貨幣多了，自然意味流通速度放慢了，但就像一個黑匣子，它不能告訴我們貨幣在經濟運行中的作用機制,對背后深層次邏輯的揭示意義有限。

還有一個流行的解釋是貨幣空轉，但同樣難有說服力。比如前幾年在解釋貨幣擴張沒有帶來通脹時，曾經有一種流行的說法是大量貨幣被房地產部門吸收了。但如果這種邏輯是對的，那么隨著房地產市場下行，貨幣會流回實體經濟，推動通脹率上升。但現實情況是，我們發現往往房地產市場不景氣時，通脹率也是處于低位。

我認為上述解釋沒有抓住問題的本質，有兩種理論更具參考意義。一是奧地利學派的理論，主張從貨幣供給的結構角度看貨幣流向，先得到貨幣的行業受益，后得到貨幣的行業受損（因為物價可能已經上升，導致其購買力下降），經濟周期波動往往是信貸驅動某些行業的過度擴張和隨后的緊縮。2001年中國加入世貿組織后，制造業出口帶來了大量的貿易順差，加上當時匯率靈活性不夠，央行在外匯市場購買美元投放人民幣，當時的貨幣投放機制讓制造業和出口行業最受益。2008年金融危機后，隨著外儲增速放緩，房地產行業相關貸款成為信貸投放的重要領域，房地產行業最受益于貨幣擴張。2017年金融工作會議之前，房地產貸款占新增貸款比重一度超過40%。但2017年金融工作會議之后，隨著金融監管加強，房地產貸款占新增貸款比重快速下降，目前已經不到5%。

但近年來中國整體信貸保持了增長，這要歸功于信貸結構的變化。過去幾年，基建、制造、普惠和綠色等相關貸款大幅增長，占新增貸款比重已從疫情前的30%多上升至目前的71.8%（圖表3），政策性金融發力維持了信貸合理增長。進一步地，政策性金融的利率低于銀行商業貸款，在作用機制上有財政補貼的元素，新增信貸由地產向政策性金融領域的轉變實際上代表了信貸結構的改善，緩解了房地產貸款下滑對經濟的影響，不應該是導致現在經濟相對較弱的原因。當然，政策性金融也有一個合理度的問題，面對經濟增長的壓力，政策性金融多大規模是合適的？這就是涉及貨幣需求的問題。

圖表3：各類貸款TTM新增占比

資料來源：Wind，中金公司研究部，數據截至2023年1季度末；注：基建、制造、普惠、綠色貸款官方口徑存在一定重復計算，已剔除重復部分。基建包括交通運輸、倉儲和郵政業，電力、熱力生產和供應業，水利、環境和公共設施管理業，建筑業，租賃和商務服務業。

第二個有解釋力的理論是凱恩斯的貨幣理論，他主要從貨幣需求角度論述了居民的流動性偏好，包括交易、防御和投機需求。在凱恩斯看來，貨幣需求波動是決定經濟波動的最主要因素。在1936年出版的《就業、利息與貨幣通論》[1]中，他指出居民信心的波動，即流動性偏好（貨幣需求）的變動，決定了經濟的周期波動。當一個負面沖擊導致民眾信心偏弱時，流動性偏好導致居民的貨幣需求上升和動物精神，居民因此更愿意持有現金、國債等安全資產，造成普遍的消費和投資意愿不足，進而帶動經濟下行。

當前，股市的風險溢價反映了居民部門對未來的信心。對比來看，A股的風險溢價處于十年來的較高水平，而美股風險溢價處于十年來的較低水平（圖表4），這都顯示了中國的貨幣投放更多流向了安全和流動性資產。

相應的，為應對民眾信心缺乏引發的流動性偏好（貨幣需求增加），凱恩斯主張增加貨幣供給。當全社會的貨幣需求增加時，如果貨幣供給不變，將會導致民眾拋售風險資產或不消費，進而制約整體經濟表現。相反的，如果政府（央行）增加貨幣供給以滿足民眾的流動性偏好，則有助于減輕民眾拋售資產和不消費的壓力。2020年，各國政府為應對新冠疫情普遍增發貨幣，可以說正是遵循了凱恩斯的建議。

圖表4：A股與美股風險溢價

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：A股風險溢價=滬深盈利收益率-10年期國債收益率，數據截至2023年6月5日；美股風險溢價=美股盈利收益率-10年期美債收益率，數據截至2023年5月末。

貨幣需求的一個特殊方面是債務償還帶來的交易性和流動性資金需求。從存量債務有序滾動的角度來說，存量債務償還的資金來源部分來自于新增貸款。因此，如果債務還本付息負擔占新增貸款的比重上升，這意味著更少的新增資金被用于促進實體經濟增長。從企業和家庭部門還本付息占新增信貸比例來看，過去幾個季度雖然有所下降，但與2008年全球金融危機和2020年疫情期間相比，仍處于高位（圖表5）。這意味著債務償還帶來的資金需求處于高位，制約了貨幣投放向實體經濟傳導的效率。

圖表5：非金融私人部門：還本付息/新增信貸

資料來源：BIS，Wind，中金公司研究部；注：數據截止至2023年1季度。

地方政府債務負擔較重且融資條件錯配。作為目前債務問題的重點部門的地方政府債務負擔較重，更關鍵的是，地方政府債務融資條件存在錯配。一方面，很多地方政府債務投向了公共服務、基礎設施、公共事業等領域，資產回報率較低。但另一方面，地方政府融資條件卻是商業性的，期限短、利率高，債務與資產之間存在錯配。這就導致了當前債務償還負擔較重，這對經濟的一個重要影響就是投資和消費的緊縮，從而對總需求帶來下行壓力。

綜合來看，信心不足導致居民追求安全資產，同時還本付息負擔上升，這都對貨幣投放的主要流向有重要含義。因此，盡管當前M2增速較快，但相對于貨幣需求而言似乎仍顯不夠。面對這一局面，政策含義是否就是應該進一步大幅擴張信貸使得貨幣供給滿足貨幣需求呢？這個問題的回答取決于錢從哪兒來？因為貨幣的來源不同，對經濟產生的影響也存在區別。