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關注匯率波動的金融視角。一般而言，本地匯率貶值降低本國出口商品的相對價格，從而提升全球對本國出口商品的需求，促進本國出口，但這只是從實體經濟視角來分析匯率。匯率的另一個分析視角是金融層面的資產價格。如果債務是以美元計價的，匯率貶值后會緊縮本國金融條件，帶動資產和負債的收縮效應。比較中國和日本的私人部門，中國私人部門對外是凈負債，而日本是凈資產（圖表14）。因此，日元貶值一方面促進日本出口，另一方面增加私人部門凈資產，兩方面因素均利好日本股市。相反的，人民幣貶值雖能促進中國出口，但對中國私人部門則有緊信用的效果。

從匯率的角度來說，目前中國也要更依靠財政擴張。這是因為通過財政擴張投放的貨幣，其傳導機制繞過了利率下降環節，能夠直接促進消費和投資，這樣既有利于經濟增長，也有助于穩定匯率。給定貨幣條件，國債發行增加有提升利率的作用，即使央行做對沖操作，保持貨幣利率穩定，也體現為不通過利率下降也促進需求的作用。

圖表14：匯率貶值對中國私人部門有緊信用效果

資料來源：CEIC，中金公司研究部

財政擴張需要央行擴表予以配合。財政擴張也需要央行擴表的配合，否則財政擴張帶來的資金需求將造成市場利率上升，對私人部門投資有擠出效應。此外，這一操作還具有可行性，中國央行總資產與GDP之比目前處于相對低位（圖表15），蘊藏著較大的擴表空間。

圖表15：從金融到財政：需要央行擴表

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數據截至2023年1季度末。

四、市場友好型財政擴張：從投資到消費

財政擴張的空間有多大？我們可以從三個層面來理解約束，一是通脹，二是擠出效應，三是可持續性。首先，通脹不是目前的約束條件。財政政策擴張可能帶來通脹，但目前來講通脹處在低位，甚至有觀點擔心通縮。

其次，限制擠出效應需要市場友好型的財政擴張，從導向來看應該體現為從投資轉向消費。擠出效應是指政府直接參與經濟活動包括投資可能會給資源配置帶來的扭曲，什么樣的財政政策能夠降低其對市場的干擾？

首選是擴大消費的財政政策。此類政策一方面有利于刺激短期增長，另一方面可以在長期促進科技創新水平。從各國消費市場規模與創新之間的關系來看，一國的消費規模越大，人均創新水平越強（圖表16）。這背后的邏輯一是規模經濟效應，即需求規模擴大帶動產品規模增加，單位研發成本下降；二是范圍經濟，多樣化消費需求提供了更多的技術應用場景，反過來促進了研發投入。

圖表16：各國消費市場規模與創新

資料來源：World Bank，中金研究院；注：每百萬居民專利數取2016-2020的五年平均值。

當前，中國仍有較大的擴消費空間。從全球各國對比來看，如果觀察人口年齡結構與居民消費占GDP比重的關系，中國似乎是一個例外值。具體而言，按照世界各國平均規律來看，中國居民消費占GDP比重至少應該比當前的水平高出十幾個百分點（圖表17）。因此，從這種意義上來說，中國消費提升的潛力巨大。

圖表17：擴大消費：中國有較大的空間

資料來源：OECD，中金研究院；注：圖中數據為2019年數據。

市場友好型的財政擴張著重促進消費。2023年6月2日，國務院常務會議的精神就較好兼顧了生產與消費、短期與長期[2]。具體政策措施上，一方面延續和優化了新能源汽車車輛購置稅減免政策，更大力度釋放新能源汽車的消費潛力，另一方面加強財政投入保障，提高對學前教育投入比重，促進學前教育事業的普及、普惠。從結果來看，市場友好型財政擴張的核心是讓居民消費來引導資源配置，既有利于短期逆周期調節，又有利于長期經濟可持續增長。就促進消費而言，財政政策還可在許多方面發力。

一是調整支出結構。比如，增加面向農村老年人等弱勢群體的轉移支付，增加教育和醫療等公共服務保障支出，將失業年輕人納入社會保障體系，降低固定資產投資支出占比等。此外，財政還可提升旨在鼓勵生育的補助力度，例如完善育兒津貼、生育獎勵、稅收抵免等直接補助制度，以及大力提升普惠托育等間接補助力度。這有助于鼓勵生育、促進生育率回升。從結果來看，上述政策措施一方面有利于促進消費，解決人口挑戰，激發短期和中長期的經濟增長潛力，另一方面也有助于彌合收入差距，增強社會保障體系的轉移支付和調節收入分配屬性。

二是調整收入結構。稅收的公平原則要求稅負與公民的收入成比例甚至累進稅率，而間接稅卻具有累退性質，既不能幫助調節人群之間收入分配差距，也不能平滑個人在經濟周期不同階段的可支配收入變化。就未來的優化方向而言，十八屆三中全會已經指明方向[3]，降低間接稅增加直接稅，需要降低增值稅等流轉稅稅負，引入新的直接稅稅種，擴大直接稅稅基或提高直接稅稅率。具體到直接稅層面，財政可著手降低社保繳費負擔，從而增加居民部門的支配收入。因此，提高直接稅的主要方式需要落在財產類相關稅收上。

第三，就政府債務的可持續性而言，更應該用功能財政理念看待財政政策的作用。要發揮財政擴張的積極作用，不可避免地要求公共部門增加借貸，與之相伴隨的一個問題是如何保證財政以及公共部門債務的可持續性。從其奉行的借貸原則來看，私人部門應是“量入為出”，這是因為私人是花自己掙的錢；而政府部門則是“量出為入”，只要政府部門花出去的錢有利于促進長遠的增長，未來的稅基就會增加。具體而言，這涉及政府的融資成本和經濟增長的平衡，如果國債收益率低于GDP增速（r < g），政府通過舉債來增加需求就具有可持續性。這意味著政府部門增加借貸帶來的償付壓力較輕，且政府債務水平隨著經濟增長被稀釋，長期的債務可持續性有保障。

更進一步，國債的表現天然具有逆周期的特征，比如在經濟衰退期間，私人部門債務的風險溢價上升，是順周期的，而投資者對國債的需求反而上升，是逆周期的。從資產配置的角度看，國債扮演安全資產的角色，在經濟面臨下行壓力，市場風險偏好下降時，增加國債等安全資產的供給，有類似增加貨幣供給的作用，從而降低信心不足對實體經濟和風險資產的沖擊。

注釋

[1]Keynes, John Maynard, 1883-1946. The General Theory of Employment, Interest and Money. London :Macmillan, 1936.

[2]https://www.gov.cn/yaowen/liebiao/202306/content_6884318.htm

[3]https://www.gov.cn/hudong/2015-06/09/content_2875841.htm