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二、錢從哪兒來？

區(qū)分外生和內(nèi)生貨幣。現(xiàn)代貨幣理論（MMT）背后關(guān)鍵的邏輯就是區(qū)分了外生貨幣和內(nèi)生貨幣。信貸投放產(chǎn)生的貨幣是內(nèi)生貨幣。私人部門信貸不僅僅取決于利率高低，且具有很強(qiáng)的順周期性。在周期向上階段，即便利率很高，貸款需求也很旺盛。相反的，如果對(duì)未來經(jīng)濟(jì)缺乏信心，即使利率再低，私人部門也不愿意借款。一個(gè)完整的金融周期一般會(huì)持續(xù)15-20年，比一般的經(jīng)濟(jì)周期更長(zhǎng)。但財(cái)政投放貨幣就不一樣，一方面逆周期性很強(qiáng)，政府投放貨幣的方式要么是通過免費(fèi)的減稅或轉(zhuǎn)移支付，要么是政府采購(gòu)，沒有人會(huì)拒絕政府送錢。另一方面，財(cái)政投放貨幣增加私人部門的凈資產(chǎn)和收入，對(duì)消費(fèi)和投資的促進(jìn)作用強(qiáng)。相反的，信貸投放貨幣不增加私人部門凈資產(chǎn)，反而增加了未來的債務(wù)償還負(fù)擔(dān)。總體來講，財(cái)政比金融的逆周期調(diào)節(jié)效率高（圖表6）。

當(dāng)然這兩種貨幣投放方式也不能走極端。財(cái)政投放貨幣過多的問題是帶來通脹，比如疫情以來美國(guó)財(cái)政貨幣政策大幅擴(kuò)張帶來了目前的高通脹。中國(guó)以往更多依靠信貸投放貨幣，這帶來了目前的債務(wù)問題。所以，一國(guó)的貨幣投放需要依據(jù)當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)面臨的主要矛盾在這兩種方式中找到平衡。

財(cái)政投放貨幣也有助于促進(jìn)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。有人會(huì)問，政府的債務(wù)難道就不用償還嗎？政府債務(wù)的債權(quán)人是私人部門，因此政府債務(wù)上升是增加了私人部門的凈資產(chǎn)。而政府作為代理人，債務(wù)實(shí)際上是由下一代人承擔(dān)。因此，財(cái)政赤字增加實(shí)際上花的是下一代人的錢并增加了當(dāng)代人的凈資產(chǎn)。如果擴(kuò)大的財(cái)政赤字能夠被用來提升下一代人的人力資本，提升中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增速，那這其實(shí)是與追求經(jīng)濟(jì)學(xué)中的動(dòng)態(tài)效率相一致的。例如，當(dāng)前青年人的失業(yè)率較高，而青年人在進(jìn)入勞動(dòng)力市場(chǎng)時(shí)如果遭遇挫折，對(duì)于他終身的人力資本積累都會(huì)產(chǎn)生負(fù)面影響，不利于中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。如果財(cái)政擴(kuò)張可以針對(duì)性發(fā)力降低青年人失業(yè)率，實(shí)際上是有利于促進(jìn)中長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的。

圖表6：區(qū)分外生與內(nèi)生貨幣（MMT）

資料來源：中金公司研究部

美國(guó)本輪貨幣投放方式主要是外生貨幣。2020年新冠疫情發(fā)生后，美國(guó)政府推動(dòng)財(cái)政赤字大幅擴(kuò)張，美聯(lián)儲(chǔ)相應(yīng)配合的財(cái)政赤字貨幣化帶來外生貨幣投放。隨著去年以來美國(guó)通脹上行，美聯(lián)儲(chǔ)啟動(dòng)縮表，這帶動(dòng)了商業(yè)銀行總資產(chǎn)的同向變動(dòng)（圖表7）。因此，此次硅谷銀行事件本質(zhì)上是美聯(lián)儲(chǔ)驅(qū)動(dòng)商業(yè)銀行縮表，導(dǎo)致商業(yè)銀行存款收縮，進(jìn)而引發(fā)的利率風(fēng)險(xiǎn)錯(cuò)配嚴(yán)重的中小銀行（例如硅谷銀行）風(fēng)險(xiǎn)暴露。

圖表7：外生貨幣：美國(guó)財(cái)政赤字貨幣化

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：數(shù)據(jù)截至2023年1季度末。

中國(guó)金融周期下行，需要財(cái)政擴(kuò)張。從金融周期的角度來看，美國(guó)經(jīng)歷了2008年的次貸危機(jī)后，金融周期下行直到2013年觸底，過去10年處在上升階段，內(nèi)生貨幣增長(zhǎng)動(dòng)能較強(qiáng)，雖然近期部分中小銀行風(fēng)險(xiǎn)暴露，但是美國(guó)政府救市后市場(chǎng)表現(xiàn)仍然較強(qiáng)，目前為止還沒有發(fā)生嚴(yán)重的信用緊縮，正因?yàn)檫@樣，部分投資者指望美聯(lián)儲(chǔ)下半年開始降息有點(diǎn)太樂觀了。與歐美各國(guó)存在顯著區(qū)別的是，中國(guó)當(dāng)前處于金融周期的下行階段，內(nèi)生信貸需求偏弱（圖表8）。2017年全國(guó)金融工作會(huì)議后，金融監(jiān)管加強(qiáng)，金融周期出現(xiàn)拐點(diǎn)，表現(xiàn)為房地產(chǎn)行業(yè)面臨下行壓力以及信貸投放節(jié)奏的放緩。因此，中國(guó)處在金融周期的下行階段，財(cái)政和準(zhǔn)財(cái)政驅(qū)動(dòng)的貨幣投放，即所謂外生貨幣的重要性在上升，更需要財(cái)政擴(kuò)張來進(jìn)行宏觀逆周期調(diào)節(jié)。

圖表8：內(nèi)生貨幣：中國(guó)金融周期下半場(chǎng)，動(dòng)能不足...

資料來源：BIS，Wind，中金研究院；注：中國(guó)和美國(guó)時(shí)間截至2023Q1，歐元區(qū)時(shí)間截至2022Q4，歐元區(qū)包括德、法、意

但疫情以來，中國(guó)廣義財(cái)政擴(kuò)張力度相對(duì)有限。為衡量廣義財(cái)政擴(kuò)張力度，我們將賣地收入作為融資項(xiàng)計(jì)算廣義財(cái)政赤字率。2020年新冠疫情后，中國(guó)的廣義財(cái)政僅在2020年有顯著擴(kuò)張，其余年份的財(cái)政擴(kuò)張力度則相對(duì)有限（圖表9），這意味著當(dāng)前財(cái)政存在進(jìn)一步發(fā)力的空間。

總的來看，思考疫后經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇可從三個(gè)維度切入。第一，自主動(dòng)能，疫情防控政策優(yōu)化后，供給能力恢復(fù)和積壓需求的釋放促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)恢復(fù)，但是這種自主動(dòng)能的恢復(fù)偏弱，主要原因在于服務(wù)業(yè)主導(dǎo)的經(jīng)濟(jì)修復(fù)的乘數(shù)效應(yīng)較弱。第二，宏觀政策方面，整體財(cái)政擴(kuò)張力度相對(duì)有限，政策性金融成為政策主力，但畢竟仍屬于貸款，增加非金融部門的債務(wù)，和財(cái)政還是有本質(zhì)區(qū)別。宏觀政策的效果也存在一定時(shí)滯，在私人部門避險(xiǎn)情緒較高的背景下乘數(shù)效應(yīng)也有所下降。第三，私人部門信心不足，風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升，導(dǎo)致其對(duì)安全資產(chǎn)的需求增加，貨幣利率下行。綜合來看，這表現(xiàn)為實(shí)體層面的投資需求下降，金融層面則是風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格下跌。

基于上述討論，我們?nèi)绾慰创磥碚撸课覀冃枰裁礃拥恼呓M合才能帶來可持續(xù)的經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇？

圖表9：…財(cái)政擴(kuò)張力度有限

資料來源：Wind，中金公司研究部；注：廣義赤字率包含財(cái)政四本賬（一般預(yù)算、政府性基金、國(guó)有資本經(jīng)營(yíng)和社會(huì)保險(xiǎn)基金賬戶）收支差額對(duì)當(dāng)期GDP比例，同時(shí)我們將賣地收入視為融資項(xiàng)，賣地收入下降對(duì)城投隱債化解有較大影響。

三、從金融到財(cái)政

在金融周期下行階段，理想的貨幣環(huán)境是“緊信用、松貨幣、寬財(cái)政”。從金融到財(cái)政，從內(nèi)生貨幣到外生貨幣，具體的政策手段有三個(gè)：貨幣政策、監(jiān)管政策和財(cái)政政策。從貨幣政策角度來看，6月13日，央行下調(diào)7天逆回購(gòu)利率10bp。但如果央行降息沒有配合財(cái)政擴(kuò)張的話，在私人部門信心不足的情況下，貨幣政策通過信貸傳導(dǎo)的效果可能有限。從監(jiān)管政策角度來看，如果私人部門信心不足，即使有取消限購(gòu)限貸、降低首付比例等監(jiān)管政策放松，效率可能也不高（圖表10）。總之，在信用緊縮的順周期壓力下，靠信貸和房地產(chǎn)進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)的效率低，或者從結(jié)果反推來看，要達(dá)到理想的政策效果，則可能需要異乎尋常力度的貨幣放松和信貸擴(kuò)張，帶來長(zhǎng)期的負(fù)面影響。

圖表10：理想的貨幣環(huán)境：緊信用、松貨幣、寬財(cái)政

資料來源：中金公司研究部

就現(xiàn)階段而言，最優(yōu)的政策選擇是財(cái)政擴(kuò)張。經(jīng)過過去十幾年的信貸擴(kuò)張，中國(guó)債務(wù)積累已到了較高位置，目前采用擴(kuò)張信貸的方式即使短期有助于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，也可能會(huì)進(jìn)一步增加后續(xù)的債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)。貨幣放松既可以支持財(cái)政擴(kuò)張，也可以支持信貸擴(kuò)張，但這兩種方式對(duì)于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、居民部門信心、匯率、通脹、債務(wù)和經(jīng)濟(jì)可持續(xù)性有不同的影響（圖表11）。在現(xiàn)階段，基于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的情況權(quán)衡利弊，財(cái)政擴(kuò)張是較優(yōu)選擇，我們以匯率為例做進(jìn)一步說明。

圖表11：權(quán)衡利弊，財(cái)政擴(kuò)張是當(dāng)前的較優(yōu)選擇

資料來源：中金研究院

近期匯率貶值背后一個(gè)驅(qū)動(dòng)因素是中美利差。中美1年期國(guó)債收益率利差已由2021年的2個(gè)百分點(diǎn)，下降至目前的-3個(gè)百分點(diǎn)，下降幅度相當(dāng)于5個(gè)百分點(diǎn)。隨著中美利差由正轉(zhuǎn)負(fù)，雖然現(xiàn)在中國(guó)貿(mào)易順差比較大，但是部分外貿(mào)企業(yè)結(jié)匯意愿可能較低，導(dǎo)致貿(mào)易順差對(duì)人民幣匯率的支撐力度受限（圖表12）。

圖表12：中美利率倒掛，人民幣匯率近期呈現(xiàn)貶值壓力

資料來源：同花順，中金公司研究部

美元利率維持在高位，將一定程度限制中國(guó)利率的下行空間。中美利差什么時(shí)候能夠轉(zhuǎn)正，關(guān)鍵取決于如何看待美國(guó)經(jīng)濟(jì)。我認(rèn)為，不能指望美元利率很快下降。融資條件包括風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)和無風(fēng)險(xiǎn)利率兩部分，今年以來美國(guó)為應(yīng)對(duì)硅谷銀行危機(jī)出臺(tái)的救市措施，拉低了美股的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)，這就要求無風(fēng)險(xiǎn)利率保持比較高的水平，才能有效地控制通脹（圖表13）。因此，未來一段時(shí)間內(nèi)我們還要承受美元利率在相對(duì)高的位置。

圖表13：不能指望美元利率很快下降

資料來源：Haver，Wind，中金公司研究部；注：美股風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)=美股盈利收益率-10年期美債收益率，數(shù)據(jù)截至2023年5月末。