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三、BSA資產(chǎn)積累呼喚宏觀戰(zhàn)略投資

BSA難于吸引企業(yè)級由利潤驅(qū)動的投資。BSA的諸多特征，如超大規(guī)模，超長周期，超高不確定性以及收入難以排他等等，決定了企業(yè)級的微觀-自發(fā)投資既無意愿、也無能力承擔(dān)這類項目；同時，BSA具有的自然壟斷、收入跨時遞增、運(yùn)營管理強(qiáng)度較低等特征，也使得沒有必要過多吸引私人資本。

BSA呼喚宏觀-戰(zhàn)略投資。宏觀-戰(zhàn)略投資是針對國民經(jīng)濟(jì)長期發(fā)展的底盤意義上的基礎(chǔ)性生產(chǎn)要素與戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)能力的投資。這就要求進(jìn)行宏觀層次的投融資機(jī)制創(chuàng)新，用“資產(chǎn)-負(fù)債”的概念打造宏觀-戰(zhàn)略投資基金體系：

1)  由國家長期發(fā)展戰(zhàn)略與中期規(guī)劃研究與選擇投資領(lǐng)域和“超級工程”；

2)  分設(shè)若干專業(yè)性子基金，合理分工與競合相統(tǒng)一；

3)  打造使命型、專業(yè)化基金運(yùn)作團(tuán)隊；

4)  在國家中長期發(fā)展規(guī)劃的重點(diǎn)領(lǐng)域和重大平臺內(nèi)，實(shí)行基于規(guī)則的（rule-based）全產(chǎn)業(yè)鏈投資，避免宏觀投資微觀化；

5)  打造國家榮譽(yù)和長期經(jīng)濟(jì)利益并重的復(fù)合型長期激勵機(jī)制，防止滑向私募（PE）行業(yè)的短期化、單一化貨幣刺激。

宏觀-戰(zhàn)略投資與微觀-自發(fā)投資可以共生互持，而不是互相排斥。一方面，龐大的宏觀-戰(zhàn)略投資必然創(chuàng)造很多新的增長機(jī)會，為微觀-自發(fā)投資創(chuàng)造需求、要素及技術(shù)；另一方面，微觀-自發(fā)投資又為宏觀-戰(zhàn)略投資形成的產(chǎn)能創(chuàng)造用戶與市場，實(shí)現(xiàn)運(yùn)營收入與現(xiàn)金流。只要政策得當(dāng)，宏觀-戰(zhàn)略投資不但不會對微觀-自發(fā)投資造成擠出，而且可以形成二者共存共榮的投資雙軌制。

宏觀-戰(zhàn)略投資自身也有良好的經(jīng)濟(jì)效益。由于投資周期長，規(guī)模大等原因，宏觀-戰(zhàn)略投資項目一般在建設(shè)期之初的數(shù)年內(nèi)必然虧損；但在長期中，因為有跨期邊際收益遞增的規(guī)律，市場逐步擴(kuò)大，需求逐步上升，價格自然增高，最終會達(dá)到轉(zhuǎn)虧為盈的拐點(diǎn)；而一旦盈利點(diǎn)達(dá)到，就會持續(xù)下去，且盈利會越來越大。

因此，資金成本決定扭虧為盈的時點(diǎn)。

胡煥庸線揭示的生態(tài)資源東西分布失衡等等，決定了中國對BSA的需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過超過北美及歐洲的水平。圖為湖南湘西州矮寨特大懸索橋 圖：東方IC

四、宏觀-戰(zhàn)略投資呼喚宏觀金融工程

幾十年來的金融自由化創(chuàng)造了一個前所未有的全球金融體系，極為深刻的改變了金融業(yè)的結(jié)構(gòu)、功能及其對實(shí)體經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的影響。①是金融業(yè)的“微觀主體”成為“大而不能倒”的全能銀行，即所謂“系統(tǒng)重要性銀行”；②是金融業(yè)內(nèi)部形成了兩大部類，除了傳統(tǒng)的，提供金融中介服務(wù)的門類之外，又異軍突起的形成了一個自我服務(wù)、自我循環(huán)的新的門類，其主要業(yè)務(wù)是金融工程公司制造所謂的“金融產(chǎn)品”，尤其是名目繁多、千奇百怪的金融衍生品，通過橫向，縱向以及混合等多種形式，多次多級的衍生，構(gòu)造了一個數(shù)百萬億美元級別的衍生品體系，空前放大金融業(yè)的純交易與炒作功能，使得現(xiàn)代金融業(yè)日益成為脫離實(shí)體經(jīng)濟(jì)，且反噬實(shí)體經(jīng)濟(jì)的“怪獸”； ③是形成了以美聯(lián)儲-華爾街為核心，以若干區(qū)域性金融交易所為分中心的全球交易體系，通過全球化網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)把美元的霸權(quán)地位極度強(qiáng)化，使美元這個“美國的貨幣”更加厲害的成為全球“各國的問題”，使全球各國的發(fā)展都處于更加復(fù)雜多變的外部沖擊之中。

中國近些年的金融深化改革也顯著擴(kuò)大了市場配置金融資源的功能，放松管制，鼓勵金融創(chuàng)新，央行貨幣發(fā)行模仿美聯(lián)儲，這些變化的組合已經(jīng)使中國金融業(yè)的市場化運(yùn)行取得實(shí)質(zhì)性進(jìn)展，具備了市場化金融的內(nèi)在特征。

金融危機(jī)及其后的實(shí)踐表明，現(xiàn)代金融業(yè)的市場失靈是所有已知市場失靈最嚴(yán)重的領(lǐng)域。主要問題是：①銀行混業(yè)經(jīng)營使銀行的“公用事業(yè)”功能、投行的“風(fēng)險博弈”功能和“衍生品金融”的顯著“投機(jī)賭博”混為一體，極大刺激與放大金融機(jī)構(gòu)的“順周期本能”；②由財政主導(dǎo)型外生貨幣轉(zhuǎn)向銀行主導(dǎo)型內(nèi)生貨幣創(chuàng)造，賦予了市場化銀行體系超常的順周期能量；③虛擬衍生金融開辟了金融業(yè)內(nèi)部資金循環(huán)的無限空間，金融業(yè)自身的貨幣需求對總量貨幣形成巨大吸力，如同天文“黑洞”的虹吸一樣，把社會融資，包括實(shí)體經(jīng)濟(jì)的許多資金都吸引到金融產(chǎn)品的投資當(dāng)中，其長期的后果是導(dǎo)致貨幣部類構(gòu)成即金融業(yè)貨幣與實(shí)體經(jīng)濟(jì)貨幣之比重趨于上升，國民經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，短期麻煩是閹割了央行逆周期調(diào)節(jié)的效果，畢竟央行增加的貨幣，敵不過虛擬金融的虹吸力量，錢發(fā)了越來越多實(shí)體經(jīng)濟(jì)部門的錢卻是越來越少！④空前復(fù)雜且層出不窮的金融產(chǎn)品，天文量級的金融業(yè)規(guī)模，造成金融監(jiān)管的空前挑戰(zhàn)，監(jiān)管滯后在所難免，某種意義上，金融業(yè)監(jiān)管之難，難于上青天！⑤金融業(yè)復(fù)雜化、虛擬化、擴(kuò)大化，首先是直接提高資產(chǎn)所有者的收入，其次提高資產(chǎn)管理者行業(yè)的收入，而這又吸引高端人才流入金融業(yè)，推高金融從業(yè)者的收入，從而在雙重意義上加劇收入分配惡化。簡言之，市場化金融的過度發(fā)展，必然強(qiáng)化金融業(yè)本能的順周期特性，加劇經(jīng)濟(jì)及金融的內(nèi)生不穩(wěn)定；同時產(chǎn)生貨幣部類構(gòu)成長期升高的趨勢，國民經(jīng)濟(jì)脫實(shí)向虛，虛錢多，實(shí)錢少，一邊是資產(chǎn)泡沫，一邊是實(shí)體缺錢，收入分配惡化與經(jīng)濟(jì)周期性震蕩共生。

針對市場金融體系的嚴(yán)重失靈，有必要用貨幣供給的雙軌制進(jìn)行矯正。一是目前主導(dǎo)性的市場軌，央行向合格商業(yè)銀行提供抵押貸款，實(shí)現(xiàn)基礎(chǔ)貨幣投放；此時，央行資產(chǎn)負(fù)債上的資產(chǎn)端記賬是：對商業(yè)銀行的應(yīng)收債權(quán)。二是需要建立與加強(qiáng)的計劃軌（或稱“戰(zhàn)略軌”），即央行向承擔(dān)宏觀-戰(zhàn)略投資使命的開發(fā)性金融機(jī)構(gòu)和宏觀-戰(zhàn)略投資基金直接出資，以股權(quán)資本的形式投放基礎(chǔ)貨幣；此時，央行資產(chǎn)負(fù)債表的資產(chǎn)端記賬則是：長期股權(quán)投資。

貨幣供給雙軌制意味著央行資產(chǎn)負(fù)債表的重組。目前（截至2019年底）央行總資產(chǎn)中最大的兩個科目是：外匯資產(chǎn)21.2萬億元，占總資產(chǎn)的58%；對商業(yè)銀行應(yīng)收債權(quán)10.8萬億元，占30%；兩者合計，占央行總資產(chǎn)的比例近90%。實(shí)施貨幣供給雙軌制后，央行資產(chǎn)端將出現(xiàn)“一增兩減”，即：增加對宏觀-戰(zhàn)略投資基金即國家超級工程的股權(quán)資產(chǎn)，同時減少外匯資產(chǎn)和商業(yè)債權(quán)的比重及規(guī)模。考慮到外匯價值高度不穩(wěn)定，商業(yè)銀行債權(quán)屬于虛擬衍生，國家超級工程具有跨期收益遞增，外部性為正，自主可控等諸多特性，上述“一增兩減”直接提高了央行資產(chǎn)的質(zhì)量和貨幣政策自主性。

貨幣供給雙軌制的本質(zhì)是把央行發(fā)行的基礎(chǔ)貨幣直接轉(zhuǎn)化為國家基礎(chǔ)性戰(zhàn)略性資產(chǎn)的資本積累，至少有三大好處：①克服市場化金融體系的脫實(shí)向虛和投資不足之弊；②消除市場化金融體系層層加息造成的過高資金成本；③增大宏觀-戰(zhàn)略投資項目的資本金，減少BSA項目的長期負(fù)債規(guī)模，直接降低國民經(jīng)濟(jì)的宏觀負(fù)債率，化解系統(tǒng)性金融風(fēng)險。

央行資產(chǎn)負(fù)債表的重組是宏觀金融工程的關(guān)鍵，但具體操作則可有不同方式，即可保持貨幣總量不變，也可增加貨幣總量。限于篇幅，下邊僅舉一例作為說明。

圖：貨幣供給雙軌制示例：國鐵集團(tuán)