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當然，在《指導意見》中也留了一個尾巴，允許金融監督管理部門在與相關部門達成一致的前提下，在市場準入方面采取限制措施。

不過，在新的規定下，準入是常態，限制準入是特例。而從過去的經驗來看，資金跨市場流動帶來的風險，在風險爆發之前很難識別，更難在各方間達成共識。

所以，金融監管者如果想在風險爆發之前就提前采取準入限制來防控，操作起來應該有不小的難度。

下面再來看資管機構的競爭格局。

監管統一后，不同資管機構之間的競爭會更加直接，但監管標準的統一并不意味著資管機構之間競爭力的平等。

比如，公募基金就享受著其他資管機構所沒有的稅收優惠。又比如，背靠銀行的銀行類資管機構在募集資金方面就有其他資管不可比擬的優勢。

如果消除各類資管機構之間的差異，讓其正面競爭，有可能形成贏者通吃的局面，讓資管行業的生態系統變得單一，反而不利于行業的健康發展。

而就算贏者通吃沒有發生，在新規之下（尤其是下面要分析的凈值化管理制度之下）各個資管機構行為方式趨同應該是大概率事件。這樣有可能在市場中形成更強的共振，不利于市場的穩定。

記者：

消除資管業務中的期限錯配是《指導意見》的又一個主要思想。你是如何看待期限錯配的？

徐高：

所謂期限錯配，是資管機構用期限更短、流動性更強的資金來支持其對期限更長、流動性更差的資產的持有。存在期限錯配的時候，資管機構就面臨著流動性風險。在這里，政策設計者的更深層次訴求是將資管業務與銀行存貸款業務區分開來——期限錯配是銀行存貸款業務的基本特征。

不過，完全不需要談期限錯配而色變，因為期限錯配是金融機構可為社會作出很大貢獻的地方。

1983年，Diamond與Dybvig在他們的經典文章《銀行擠兌、存款保險和流動性》中論證了，銀行通過自身的期限錯配，為經濟提供了期限轉換的服務，從而讓資金需求方可以獲得長期穩定的資金供給，資金供給方則保有資金運用的靈活性。

期限轉換是金融市場無法實現的功能，是金融中介的最大價值所在。當然，期限錯配會帶來流動性風險，有可能導致銀行擠兌類危機，因而需要通過存款保險等機制來加以克服。

當前的資管業務中，通過“資金池”來實現期限轉換是普遍現象。因此，不少資管業務都帶有銀行業務的色彩。但這也可以說是資管業務在發揮分散風險，向全社會提供流動性的功能。

如果資管業務完全不存在期限錯配，那么資管機構作為金融中介，就只能在期限相同的資金供需雙方之間做配對。而這樣的資金供需雙方之間完全可以直接對接，沒有必要通過資管機構來倒一次手。

所以在理論上來說，隨著信息技術的發展，資金供需雙方間信息障礙的消除，那些沒有期限轉換功能的資產管理者會走向消亡。這應該不是政策設計者想看到的結局。

過去幾年，我國一直在倡導發展直接融資，構建多層次資本市場。之所以會有這樣的政策導向，是因為各方認識到了僅憑傳統的銀行存貸款業務，無法充分滿足經濟轉型過程中實體經濟日益豐富的融資需求。

通過資產管理行業的發展，可以對傳統銀行業務形成有效補充，支持實體經濟的發展。如果全面叫停資管業務的期限錯配，那又會回到主要靠信貸來支持實體經濟融資需求的老路上去，不利于實體經濟的轉型發展。

遠的不用說，如果嚴格規定要期限匹配，估計很少有資管機構能投資于《指導意見》中鼓勵的“一帶一路”建設。

事實上，消除期限錯配并不意味著資管機構就沒有流動性風險了。

在2015年股災的時候，A股陷入無流動性下跌的狀態，大量股票因為上市公司停牌或跌停而無法賣出。這種情況下，平時流動性很好的資產也變得缺乏流動性，導致基金公司在面臨基民贖回壓力時流動性緊張。

所以，叫停期限錯配并不是消除資管機構流動性風險的必要條件。而期限錯配又是資管機構發揮其支持實體經濟功能的重要手段之一。政策設計者在這個問題上應兩相權衡，找到合理的平衡點，而非只盯控風險一個目標。

記者：

《指導意見》的另一條重要思路是打破剛性兌付，實行凈值化管理。那么，打破剛性兌付會帶來哪些變化和影響？

徐高：

按照這一要求，資管機構不能以任何方式對外承諾收益率，資管機構的所有投資損益都應該體現在公允估價形成的產品凈值中，由資管產品的購買者承擔。資管機構只按照管理資金的規模收取固定費率的管理費，不承擔投資失誤帶來的損失。

通過凈值化管理，將風險全部扔給資管產品的購買客戶，固然能保護資管機構自己的資產負債表，但也不是全無代價。

目前，許多資管產品的客戶（尤其是銀行理財客戶）之所以愿意購買資管產品，正是看中了它們保本保收益帶來的安全性。讓客戶接受凈值化管理的方式會有一定難度。凈值化管理后，客戶對資管產品的接受度大概率會下降，給資管行業發展帶來阻力。

而凈值化管理最大的問題在于它容易形成“羊群”效應，加大市場波動。在1997年的經典文章《有限套利》中，Shleifer與Vishny闡述了這么一個邏輯：當基金經理的短期業績會影響到他們掌握的資金量時，基金經理就會追漲殺跌，放大市場波動。

在現實世界中，市場價格的變動不全都是理性的。在市場發生非理性波動時，冷靜的投資經理會逆市而動，將價格引回到合理水平，并從中獲利。但這必然會導致這些投資經理承受短期的虧損。

當資管產品進行凈值化管理時，投資經理會時時面對來自客戶的短期業績壓力，難以堅持長期價值投資的理念。這會讓投資經理的行為短期化，加大市場炒作風氣。

還有研究表明，當投資經理短期凈值較差的時候，他有很強動力通過承擔更大風險來“賭一把”，以期盡快實現凈值的改善。這些因素都會加大市場的波動。因此，在資管產品都實現凈值化管理之后，國內資本市場可能會更加不穩定。