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“天下沒有不散的宴席”，中國房地產市場的調整遲早會發生。無法確定的僅是何時發生和以何種規模發生。在2008年至2010年、2011年至2012年、2013至2014第一季度、2014年第二季度至2015年底，2016年至2021年，房地產價格和投資都曾發生波動。在以往是2-3年出現一次波動，但自2016年起的房價上升持續了六年。在這六年中，中國經歷了新冠疫情、經濟增速持續下跌、預期轉弱、老齡化和少子化日趨明顯（一對夫妻將繼承雙方父母的房產）、中等收入以上群體已經擁有不止一套房產、空置率上升等等變化。住房的投資需求和投機需求已是強弩之末。

事實上，中國房地產價格指數增速自2019年以來就已開始下降。房子賣不動了，房價自然下跌。這對剛性需求是好事，但對投資者和投機者卻是壞事。房價的下跌抑制了房地產的投資需求和投機需求，反過來又進一步增大了房價的下跌壓力。雖然同房地產相關的其他指標相比，房價的下跌比較溫和，但房價的下跌和銷售收入的減少應該是房地產開發商遭遇麻煩的源頭。

當然，房地產作為一個產業并未完成它的歷史使命，隨城市化的進展、戶籍制度的改革，房地產還有進一步發展的機會。但是在未來的相當一段時間，房地產業應該會處于“休養生息”，“蓄勢待發”的狀態。

高杠桿、高周轉是房地產金融的重要特點，除自有資金、銀行貸款、股市和債市融資、資產證券化方式之外，房地產開發商的資金來源還包括商品房預售款和建筑單位預支（應付賬款）。根據CF40的估計， 2021年，期房銷售收入占房地產開發資金來源的比重（房地產開發資金來源中來自預收款的部分/房地產開發投資完成額）已經升至50.1%。

隨著房價增速的下降，銷售收入減少，房企無法按時為各種形式的外部資金還本、付息。盡管房企的資產依然大于負債，但一些企業卻遭遇了流動性危機。由于信用問題，金融機構變得十分謹慎，房地產開發商無法在金融市場融資以解決流動性短缺問題。房企將被迫降價出售房產和其他資產。在這種情況下，房企就會因資不抵債而陷于破產。一旦大量房企破產，全社會債務鏈條就會斷裂，與破產房企相關的上下游企業，乃至銀行都會受到沖擊。如何避免流動性短缺轉化為資不抵債導致大量房地產開發商破產，是我們在2024年面臨的最大挑戰。

不同國家房地產風險導致金融危機的作用機制不同。美國的金融危機源于次貸。中國不存在次貸。數據顯示，開發貸和按揭貸款在銀行貸款總額的占比為5.6%和16.4%，按揭抵押貸款應該不會出現大問題。

由于資金周轉困難，房地產開發商無法向已經交付了預售款的購房者“交樓”。“保交樓”政策是正確的，特別是對應于剛性需求的樓盤應該保交。但如何確保處于流動性危機、瀕臨違約、破產的房地產開發公司“保交樓”？如果房地產開發公司無法“保交樓”，雖然法理上購房者仍需償還貸款，但社會穩定會受到影響。會不會出現購房者拒絕償還銀行貸款銀行的問題？為了實現保交樓，中央政府恐怕需要提供足夠的資金支持。

資料圖/央視新聞

根據美國政府處理次貸危機的經驗，防止房地產開發公司破產可以從三個方面入手：

第一，由政府或其他公司（一般是實力較強的國有企業）對房地產開發公司注入資金，換取這些公司的股權。但是，由于房地產開發商的舊賬，有實力的公司恐怕不愿意接手。如高善文先生所建議的，在特定情況下可以考慮對這些公司實行臨時國有化。

第二，購買這些公司發行的各種融資債券和為這些公司提供短期貸款，幫助這些公司解決流動性短缺問題，使之避免因流動性危機轉化為資不抵債而破產。

第三，中央和地方政府或國有企業購買一時難以出手的住房，防止房價的進一步下跌。收購房地產開發公司的項目資產防止爛尾。在此基礎上借鑒新加坡組屋經驗，為公眾提供經濟適用房和公租房。

所有這些解決辦法的基礎是中央政府的財力和中央銀行擴表的空間。日本前中央銀行行長白川方明建議，設立中央直接管理的住宅專業金融平臺機構，作為房地產產業重生機構直接收購出險地產公司“保交樓”項目，確保交房風險平穩出清。外國的經驗值得研究。

考慮到2024年房地產投資繼續負增長應該是大概率事件，我以為各地還應該放開對房地產銷售的各種限制（如“六限”）。

總而言之，在充分吸收國內、外經驗教訓的基礎上，根據中國的實際情況制定切實可行的房企化債方案， 2024年中國應該能夠穩定房地產市場。當前房地產市場的流動性危機應該不會在中國引發一場金融危機。

· 顯著提高財政赤字率是關鍵，進一步放寬貨幣政策

Q6：您一直建議我國“沒必要死守3%的財政赤字率界限”。2023年10月，我國宣布增發2023年國債1萬億，財政赤字率相應由3%提高到3.8%。您如何評價這一舉措？您對2024年我國財政政策“加力提效”，包括赤字率的安排等有何建議？

余永定：“我國宣布增發2023年國債1萬億，財政赤字率相應由3%提高到3.8%。”是一項非常重要、非常值得稱贊的舉措。這一舉措標志著中國政府在今后不會再把馬斯特里赫特條約的“3%”和“60%”財政規則作為不可逾越的金科玉律。

當然，按國際貨幣基金組織的“廣義財政赤字”的概念，中國的廣義財政赤字對GDP比早已超過3%。由于中國財政體制和財政預算結構的特殊性和相應的債務償還安排，“廣義財政赤字”的概念需要進一步厘清。

但不管怎樣，面對持續10余年的低通脹環境，中國必須實行更具擴張性的財政和貨幣政策，特別是擴張性財政政策，唯其如此，中國才有可能一舉扭轉經濟增速持續下跌、市場信心不振的局面。

由于不掌握具體數字，外部人很難提出具體建議。但我以為， 2024年財政支出應該有明顯增加，如果有足夠的項目儲備，財政赤字率提高到4%甚至5%都應該不是什么問題。政府應該而且完全可以在2023年的基礎上，進一步提高財政赤字率，提高政府債務占GDP之比。

資料圖/大公網

Q7：您如何判斷我國貨幣政策空間？對2024年我國貨幣政策安排有何建議？

余永定：鑒于中國目前有效需求不足問題突出，貨幣政策有必要進一步放松。貨幣政策應該確定點目標，更多依靠利息率政策，不應把房價等資產價格的調控納入貨幣政策目標范疇。貨幣政策是短期宏觀經濟政策，不宜要求貨幣政策做到精準滴灌。水往低處走，錢向利息率高處流。結構性貨幣政策難免導致套利活動。例如，消費貸很容易被用于提前償還房貸，發放給國企的貸款很可能被以更高的利息率轉貸給民企。除在特殊情況下，資金的配置應該交由商業銀行決定，而不是央行。

所謂貨幣政策空間不外乎是降息的空間和擴大信貸的空間，是否有空間原則上應該看中國的通脹形勢。如果中國的通脹率很低，就意味著中國還有進一步放松貨幣政策的空間。

盡管貨幣政策依然有進一步放松的空間，例如法定準備金率似乎可以進一步下調。但在具體操作上，還需考慮進一步放松貨幣政策對金融資源配置、人民幣匯率以及銀行體系贏利性的影響。

降息無論對股市、房市、債市、地方政府化債都有積極作用。但在沒有擴張性財政政策作為先導的情況下，進一步放寬貨幣政策對總需求的刺激作用可能有限。在低通脹狀態下，居民的“謹慎動機”和企業的“避險動機”會削弱利息率下降對消費和投資的刺激作用。例如，最近商業銀行降低了存款利息率，但降息對鼓勵居民消費的作用似乎并不明顯。與此同時，商業銀行還面臨“（好）資產荒”問題。在投資收益率低下的情況下，套利活動、“道德風險”和“逆向選擇”（adverse selection）的加劇，也對商業銀行進一步降息形成制約。M2和M1增速喇叭口的擴大（M2增速很高但M1的增速很低）則說明新增貸款主要轉化成了居民和企業的儲蓄存款，未被用于追逐商品和服務。

2024年中國宏觀經濟政策的關鍵應該是顯著提高財政赤字率，加大國債發行規模。低利息率可以為國債發行創造良好條件。就中國目前情況來看，大規模發行國債的條件是具備的。銀行利息率越低，國債發行成本就越低。如果國債發售遭遇困難，政府就可以推出中國式的“量寬”政策，即央行在二級市場上購入國債