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現實經濟增速低于潛在經增速，本身就是對資源的巨大浪費。更重要的是，由于經濟處于通縮狀態，通過關、停、并、轉“去產能”不一定能夠穩定物價，穩定產出。相反，在“產能過剩——通貨收縮”和“債務——通貨收縮”兩種惡性循環的作用下，經濟增長可能持續下降。

? 為了減少過剩產能，在堅持結構改革的同時，中國政府絕對有必要通過支持基礎設施投資，抵消房地產投資增速下跌對經濟增長的抑制作用。盡管中國政府聲明，沒有采取短期強刺激的政策，從統計數字來看，政府最近幾年對基礎設施的投資力度還是比較大的。

? 2016年房地產投資增速的回升，對中國經濟來說不一定是好消息，這種回升恐怕也難以持久。與此相對比，如果中國政府進一步增加基礎設施投資，在提高現實經濟增長速度的同時，中國的經濟結構將會進一步改善，為潛在經濟增速的穩定或提高創造條件。

提高名義投資需求來去產能，中國可以避免陷入惡性循環

最近有一本書叫《債務與魔鬼》，作者是英國金融穩定局前主席阿代爾?特納，他認為現在全球經濟面臨的最大問題就是，名義投資需求太弱了。所以，現在宏觀政策的當務之急，就是要提高名義投資需求。我深表贊同。

我們提高名義需求的機會高于發達國家。

基礎設施不僅僅指橋梁鐵路等，服務業也有很多需要靠投資來更新的基礎設施；還有鄉村，我們農村的基礎設施和城市的差距還是很大的。

城鄉基礎設施差距很大，這些年農村剛開始普及燃氣入戶。

最需要改善的基礎設施，我個人看是環保方面的。這方面有太多的投資需求。

另外，講到基礎設施，我最近看航空雜志里有一篇關于通用航空和通用機場發展前景的文章。里面談到美國的機場除了有550多個商業機場，還有大量的通用機場，比如物流、軍事、民用使用的機場，包括農民撒個農藥，私人老板直升機出行等。美國僅在美國機場協會登記的機場就將近3000個，中國才兩三百個。中國在基礎設施上的短板多得是。

再比如，服務行業我們也有大量基礎設施都需要更新，大家抱怨最多的教育醫療都是投資不足的領域。好的三甲級醫院，經常就像個大賣場，排隊排得很長。還有一些好的公立幼兒園、小學、中學，因為投資不足，硬件落后，規模無法擴大，長期滿足不了需求。

我們在太多的領域，基礎設施缺少升級換代。高鐵是一個進步，買票網上手機上都可以買了，不像以前天不亮就要去排隊。

如果不從提升總需求方面入手，只是靠中長期結構改革的辦法來解決這些緊迫的問題，存在巨大風險，一旦經濟陷入惡性循環，要擺脫是很困難的。

要建立產能調整的長期機制

要知道，產能過剩不是經濟下行的原因，而是經濟下行的結果！經濟下行的時候，出現產能過剩再正常不過，經濟上行、需求增加后產能過剩自然下降。如果將去產能本身作為一個政策而不是市場調整的結果，那就一定是行政干預，效率很低，而且煩不勝煩。

既然要搞供給側結構性改革，那就應該著眼于長遠的解決方案，從法律層面把企業破產機制、借債還債的機制做好，這樣才會一勞永逸。

四、繼續搞投資拉動 債務上升怎么辦？

工業企業負債率其實在下降

很多人說中國債務問題嚴重，杠桿率高，是按企業部門+家庭部門+政府部門的全部負債除上GDP這個比例來看的。這個比例的確在上升，橫向比也偏高。

但是負債與GDP之比并不是衡量負債水平的最好的指標，而應該是用負債與資產的比例。

之所以大家喜歡用GDP去比，大概是因為家庭和政府部門的資產總額沒有現成的數據。但無論按哪一個指標，我們的家庭負債都還比較低，政府負債有所上升，但橫向比也不算高。

三個部門的負債，最嚴重的是企業的負債。但企業杠桿率的高低，還是要看資產負債比，而不是看GDP負債比。

全部工業企業的負債率這兩年都在下降

資產和負債是一個銅板的兩個面，資產多、負債高是正常的現象。企業的還債能力與GDP沒有關系，而是與其資產水平相關。

其實，中國工業企業的資產負債率自1999年以來總體上看還有所下降。只有國企資產負債率與幾年前比有所上升，因為很多貸款都給了國有企業，但即使國企，資產負債率這兩年也有所下降，低于歷史最高水平（見上圖。統計局沒有公布服務業的資產負債比，因為服務業固定資產少，抵押貸款的能力差，所以杠桿率不會太高。)

因為中國的儲蓄率高，投資率也高，所以資產的增長速度超過GDP的增長幅度。資產是存量，GDP是流量。資產是財富，GDP是收入。所以即使企業負債除以資產的比例在下降，除以GDP的比例還是可能上升，這是很正常的事。

中國債務率高的說法似是而非

說中國債務率高，債務占GDP200%多，這種說法似是而非。（杠桿率的一個衡量指標是M2/GDP，中國的這一數額比較大，被很多人當作貨幣超發的重要標志，觀察者網注。）

首先我們是銀行主導的國家，債務率本來就高，不是靠直接融資；

其次，粗略算一下，130萬億的M2至少三分之一是因為外匯儲備造成的。我們的外匯儲備最高峰將近4萬億美元，折合成人民幣就是26萬億，這是基礎貨幣，還要乘以3-4的貨幣乘數，算下來差不多反映在M2里的達到60萬億以上。

外匯儲備之所以規模很大，就是因為儲蓄大于投資，從而形成資本輸出。這不能說我們的貨幣放的太多了，因為這么多基礎貨幣不得不放。

M2增加有個收入分配效應。如果分配是完全平均的，貨幣增加有什么關系呢。比如同樣是房子都漲20%等于沒漲。

當然，可能不一定完全平均，比如會集中流到某一些人手里，這樣才會對經濟社會有些影響。當然還有泡沫問題，引起資產價格上漲等等。

但是，在高儲蓄的情況下，老百姓消費少，企業又不投資，只有政府通過發債，把老百姓手里不斷貶值的錢變成實際的資產。現在貨幣政策已經越來越沒效率，通過政府發債來籌措資金，政府加杠桿是不增加M2的，也不會造成通貨膨脹。

現在部分城市房地產庫存壓力大，政府也可以出錢補貼購房者，促進儲蓄與投資的轉化。房地產一旦有了復蘇的跡象，鋼鐵價格就開始漲，下一步就會帶動水泥等產品價格的上漲，這是經濟復蘇非常好的信號。

我們要明白，整個經濟的杠桿率高，最后的后果在哪里，如何防范。不能一味反對加杠桿，不能為了降整個社會的杠桿，而每個部門都在降杠桿，這樣會造成經濟衰退。

如果真像一些學者說的中國存在債務危機，最可能發生在國企部門，因為國企負債率越來越高，而利潤率越來越低。這又涉及到國企改革的問題，我們的國企改革也推進的比較慢。

降低債務/GDP比例，根本出路在提高經濟增速

除了認真貫徹結構改革的行動計劃的同時，通過增加基礎設施投資，消滅過剩產能，穩定經濟增長外，如何除理債務問題，特別是企業債務問題是中國面臨的另一重要挑戰。

中國由于其體制特征，由于中國居民的高儲蓄率，只要不發生大規模資本外逃和外流，銀行擠提導致系統性危機的可能性極低。更大的可能性是由于不良債權上升，銀行惜貸、企業惜借，使通貨收縮進一步加劇，并導致經濟增長速度的進一步下降。

企業去杠桿化應該逐步推進，不能操之過急，銀行貸款也不應該輕易劃入不良。企業部門去杠桿對經濟產生的下行壓力應該由政府部門加杠桿加以抵消。在產能過剩、通貨收縮條件下，降低債務對GDP比例的根本出路在于提高經濟增速。

就目前的形勢來看，提高經濟增速的最有效、且同結構改革并行不悖的辦法是，進一步提高基礎設施投資。而基礎設施投資資金應該主要來自中央政府財政開支。

中國完全可以進一步增加財政赤字。通過發行國債，我們不僅可以在不進一步提高企業杠桿率的情況下，解決企業資金問題，同時推動中國的國債市場發展。一石二鳥、一箭雙雕，何樂而不為？

當前，經濟增長比去杠桿更重要

余永定講的我是認可的，如果不重視保增長，很可能這樣下去，中國的發展機會就喪失掉了，本來我們再有十年7-8%的增長都沒有問題，現在陷入惡性循環，要知道，中國經濟目前的局面，大家都不看好，是非常令人擔心的。

所以，我還是那個看法，當前穩增長比去產能和去杠桿更重要。我去年10月在Project Syndicate上發表了英文文章，表達了我對維持名義需求的重要性的看法。我其中有這一段話:

“因此，中國當前的緊縮應該驅使決策者追求貨幣寬松，將實際利率削減到顯著更低的水平，甚至零。這一措施——中國有充足的空間這樣做——不但能夠減低現有的債務負擔；也許更重要的是，它還能讓債務在經濟加速時得以展延。

事實上，由于中國與比如歐洲不同，大部分銀行貸款是在基礎設施和其他實體資產中，因此刺激需求比去杠桿化更好。關鍵在于將實際利率下調到足夠低的程度，以減少高杠桿的金融風險，并讓地方政府債務得以重組。降低借貸成本還能刺激中國的資本市場，它為創新型中小企業提供股權融資的角色至關重要。