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A股市場

再比如中國的A股市場。A股市場的投資者都相信中國政府和證監(jiān)會會保證中國股票市場的上漲，或者至少保證市場不會出現(xiàn)下跌。由于證監(jiān)會擁有批準公司上市的權(quán)力，而且獲批的都應該是從公司的發(fā)展?jié)摿拓攧罩笜藖碇v非常優(yōu)秀的公司，因此，一旦出現(xiàn)市場大跌，或者因財務造假等原因而令投資者蒙受損失的情況，投資者便聚集在證券公司、證券交易所或者證監(jiān)會門前示威游行，這種情況過去二十多年在中國比比皆是。

產(chǎn)能過剩

與之相類似的，還有目前中國經(jīng)濟各個領(lǐng)域所面臨的嚴重產(chǎn)能過剩。過去數(shù)十個月里，中國制造商產(chǎn)品價格（PPI）持續(xù)下跌，之所以會出現(xiàn)如此嚴重的產(chǎn)能過剩，很大程度是因為出現(xiàn)在類似鋼鐵、水泥、太陽能平板等領(lǐng)域里的大量不負責任的投資項目。這些項目背后無疑都受到了許多信托產(chǎn)品和理財計劃的大力支持。一方面，信托產(chǎn)品的投資者有一個強烈的信念，那就是企業(yè)一定會為自己的投資埋單，所以才敢把大量的資金投入到那些不安全，也不應該安全的領(lǐng)域，同時假裝自己的投資和銀行存款一樣安全。另一方面，這些產(chǎn)能過剩的企業(yè)之所以敢債臺高筑，就是因為它們相信如果投資真的失敗，那么政府和國有銀行一定不會坐視不管。

“中融信托事件”就是一個這種思路的典型例子，案件中的山西振富能源公司就是因為得到了山西省政府的支持，才大張旗鼓地進行一輪又一輪的產(chǎn)能擴張的。像振富這樣的例子還有不少，譬如曾經(jīng)風光無限的無錫尚德太陽能電力有限公司和江西賽維太陽能高科技有限公司，也都是在政府明里暗里的鼓勵和擔保支持之下，才進行了大量的新增產(chǎn)能投資，而最終導致企業(yè)資不抵債，又不得不尋求地方政府和國有銀行的救助。

急劇攀升的中央和地方債務

隨著中國債務問題的嚴重性不斷增大，中央政府和監(jiān)管部門開始越來越清楚地意識到隱性擔保問題對財政和經(jīng)濟發(fā)展影響的嚴重性和緊迫性。根據(jù)2013年審計署對于地方政府債務的最新一輪審計，2010~2013年下半年的三年多時間里，中國地方政府的債務增加了70%，達到18萬億元人民幣左右，相當于中國GDP（國內(nèi)生產(chǎn)總值）規(guī)模的40%。盡管地方政府債務規(guī)模本身已然是一個非常令人頭疼的問題，但更讓人擔心的，是它的增長速度。隨著地方政府財政收入增長速度的放緩和土地儲備的逐漸縮減，越來越多的人開始擔心中國地方政府的財政狀況和為今后經(jīng)濟增長提供更多隱性擔保的能力和實力。

而讓人特別擔心的是，在過去一段時間里，地方政府和地方政府融資平臺的主要融資來源，恰恰是開篇所談到的信托產(chǎn)品和理財計劃，以及類似的影子銀行產(chǎn)品。很多投資收益很低或者投資風險較高的投資產(chǎn)品，由于影子銀行所提供的隱性擔保，變身成為收益高、相對比較安全的投資產(chǎn)品。而又因為中國的投資者對政府擔保的盲目信任，才會把資金投入到這些原本風險較高的信托產(chǎn)品和理財計劃里。而一旦失去了政府的這種隱性擔保，或者政府喪失了提供隱性擔保的資源和能力，那么中國的影子銀行、投資者的豐厚收益，以及過去很長一段時間里企業(yè)的廉價融資渠道，都將受到嚴重的沖擊。

所以，從某種程度上來講，中國的信托產(chǎn)品和影子銀行，與2007~2008年全球金融危機時各國金融機構(gòu)所廣泛兜售的信用違約掉期（CDO）產(chǎn)品，有類似之處。時任花旗集團CEO（首席執(zhí)行官）的查克?普林斯在金融危機爆發(fā)后說，“我們知道（這些產(chǎn)品）有很多風險，也會帶來復雜的后果。但是，只要音樂還在播放，我們就必須不停地起舞。”或許正如他所說的，中國的影子銀行和影子銀行背后隱藏的巨大的隱性擔保問題，可能不到音樂停止的時候，是會一直繼續(xù)下去的。

如果政府不再有能力提供隱性擔保

中國經(jīng)濟增長的速度直接決定了中國政府的財政可持續(xù)性和中國政府的信用評級。而中國政府的財政可持續(xù)性，又進一步?jīng)Q定了中國政府提供的剛性兌付和隱性擔保的價值和公信力。隨著中國經(jīng)濟增長速度的放緩，政府的財政收入增長也將相應放緩。而與此同時，由于中國政府提升教育、醫(yī)療、養(yǎng)老等民生項目的決心，決定了在財政收入放緩的時候，又恰恰是中國政府財政支出面臨大幅上漲的時候。由此可見，中央政府的財政狀況，在今后很長一段時間內(nèi)，都將面臨非常不同的新情況和新常態(tài)。

其次，中國地方政府財政收入的主要來源是地方的土地出讓收入。隨著中國房地產(chǎn)市場的滑坡，地方政府的財政壓力甚至比中央政府更大。一方面，房價的下滑導致地方政府土地出讓收入的持續(xù)下降；另一方面，隨著金融改革和利率市場化改革的進一步深入，地方政府和地方政府融資平臺的融資成本也將隨著財政收入來源的枯竭而日益上升。這種由房價下跌所引發(fā)的地方政府財政狀況的急劇惡化，不但會導致地方政府債務急劇增加，也會限制地方政府進一步刺激經(jīng)濟增長的能力。

一旦中國中央政府和地方政府不能夠再像過去幾十年那樣提供大量的推動經(jīng)濟增長的隱性擔保和剛性兌付，很難想象中國的經(jīng)濟還能像過去二三十年那樣保持高速增長。而隨著經(jīng)濟增長速度的下滑，政府提供隱性擔保和剛性兌付的能力也會隨之下滑，從而減弱了政府推動下一輪經(jīng)濟增長速度的能力和實力。這將不可避免地引發(fā)惡性循環(huán)，影響中國經(jīng)濟在今后中長期的改革和發(fā)展。中國的經(jīng)濟增長速度、財政穩(wěn)定性和深化經(jīng)濟改革的力度，都將因此面臨嚴重的挑戰(zhàn)。

隨著中國經(jīng)濟增長模式的轉(zhuǎn)型和中國經(jīng)濟增長速度的放緩，剛性兌付和隱性擔保這種在過去推動中國經(jīng)濟高速增長的主要推動力，必須得到妥善的調(diào)整和積極的改革，以達到中國經(jīng)濟穩(wěn)定有序、可持續(xù)健康發(fā)展的長期目標。

（本文選自中信出版社2016年1月出版上市的新書，朱寧《剛性泡沫：中國經(jīng)濟為何進退兩難？》）

《剛性泡沫：中國經(jīng)濟為何進退兩難？》

作者：朱寧

中信出版社2016年1月出版

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