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編者按：2023年年底，辜朝明接受觀察者網對話，就中國經濟學家對其提出的一系列觀點挑戰進行了回應。

辜朝明現任野村證券旗下研究機構野村綜合研究所首席經濟學家，還是日本防衛省防衛戰略研究會議的唯一非日籍成員。在加入野村證券之前，他曾是紐約聯邦儲備銀行的經濟學家。

去年6月27日，辜朝明在東吳證券（香港）策略年會的一場演講上指出，中國可能正在面臨“資產負債表衰退”，建議中國不要把時間浪費在貨幣政策和結構性改革上，而是應該將所有精力都放在財政刺激上，以保持經濟正常運轉。

不過，辜朝明的判斷和“藥方”在中國國內引發了激烈討論。借他的新書《被追趕的經濟體》出版之際，觀察者網收集了中國學者提出的一些代表性問題，對辜朝明進行提問。

2023年12月28日，辜朝明接受觀察者網對話。視頻截圖

【對話/觀察者網 高艷平】

·日本教訓：”借款人消失了，企業和個人追求債務最小化”

觀察者網：你提出的“資產負債表衰退”（Balance Sheet Recession，以下簡稱BSR）理論，在中國經濟學界影響頗大。去年夏天，很多媒體和經濟學人似乎都在討論BSR。但是對于絕大多數普通中國讀者來說，很多人還不太清楚什么是“資產負債表衰退”。您能不能先簡單解釋一下，以及這個概念對于解釋日本等其他國家的經濟衰退有多關鍵？

辜朝明： “資產負債表衰退”這個概念，是我觀察1990年日本泡沫經濟破滅七八年后提出的。這是一個巨大的泡沫，當經濟崩潰時，日本嘗試過貨幣政策、財政政策以及結構性政策，但在很長一段時間里，似乎什么政策都不起作用。這讓我思考，傳統的理論和政策為什么會不起作用？

后來我意識到，日本私營企業已經不再追求利潤最大化，他們實際上是在努力追求債務的最小化。研讀數據之后，我發現日本公司即便在零利率的時候還在償還債務，這跟我們在商學院或大學經濟系學到的內容是沖突的。究竟是什么導致他們在零利率的時候不借債而是還債呢？

在泡沫經濟的情況下，人們傾向于借很多錢，加杠桿，如果他們的投資最后被證明是正確的，就能賺更多錢?？梢坏┡菽屏?，你的債務還在，但資產價格卻貶值了，你資產負債表會縮水，從技術角度來說你已經破產了。

這種情況下，你該怎么做？如果沒有現金流，一切就結束了。但如果你還有現金流，你的產品比如汽車或相機還能賣出去，但你已經資不抵債，那么正確的做法就是用現金流來償還債務。這樣一來，你就不必向股東和媒體做解釋，你也不必告訴銀行，自己背負著延期未繳的債務；同時也不必告訴員工，明天可能他們就失業了。對所有的利益相關者來說，用現金流來償還債務是正確的做法。這基本上也是日本公司在1990年經濟泡沫破裂后所采取的做法。

盡管從個人角度來講這是正確的，但當我們從微觀視角切換到宏觀視角，從全局來看，這么做這對宏觀經濟運行是非常有害的。

在國民經濟中，當有人在還債或儲蓄時，必須有人同時在借貸和消費。如果每個人都在儲蓄，沒有人借貸，那么經濟就會崩潰。所以，在一個正常的經濟體系里面，或者在一個教科書式的經濟模型里面，摩根斯坦利、花旗銀行、中國銀行等處在中間的位置，它們在吸收儲蓄存款的同時，把錢再貸給需要的人。如果貸款的人太多，央行就會提高利率。借錢的人多，通常意味著經濟運行良好；而借錢的太少，就意味著經濟表現不佳，這時央行就會降低利率以確保這個循環得以維持。這是一個經濟體的正常運作方式。

可是當泡沫破裂的時候，所有人在同一時間開始去杠桿，修復自己的資產負債表，即便央行把利率降至零，人們仍然不借錢，而是優先償還債務。因為當你資不抵債，一方面銀行也不會借錢給你，另一方面你也不想借錢，因為借得更多意味著你的資產負債表將陷入更深的困境。所以即便央行把利率降至零，人們也不會貸款，因為人們在忙著償還債務。可見，即便每個人都在做正確的事情，也會導致錯誤的結果。這就是微觀經濟和宏觀經濟之間的區別。

那么出現“資產負債表衰退”之后會發生什么呢？我給你舉一個具體的例子。

假如我每個月有1000美元的收入，我自己消費900美元，我花掉的900美元就會成為別人的收入，這些錢就會在經濟中流通。而我存下的100美元將通過金融部門借貸給另一個人。如果這個貸款人把借到的100元花出去了，那么經濟總支出就是我花掉的900和這個借款人花掉的100，總共1000美元，這正是我收入的那1000美元。這是一個正常的經濟運行的狀態。當借貸者過多，央行就提高利率；反之就降低利率，以確保資金維持正常的循環。

可是在“資產負債表衰退”中，即便利率已經下調到零，銀行的錢還是貸不出去。為什么？如前所述，我花掉的900美元成為了別人的收入；而我存下的100美元卡在了金融部門，貸不出去了，因為沒有人和企業向銀行貸款。不過這100美元仍然可以在金融部門內部流通，銀行經常這么做，但它無法進入經濟循環體系。所以經濟運行中流通的資金實際上就從1000美元縮水到900美元。而這900美元在成了別人的收入之后，如果那個人決定消費90%，存入銀行10%，那么存下來的90美元又會困在金融部門，因為仍然沒有人借錢。

這種情況會年復一年地反復發生，因為在經濟泡沫破裂之后，企業和家庭要花很長時間修復資產負債表。以日本為例，許多日本公司花了10年以上甚至20年時間修復資產負債表。再以美國為例，在2008年房地產泡沫破裂之后，大多數美國人花了8到10年的時間才真正修復了資產負債表。甚至直到現在，一些歐洲公司仍在修復自己的資產負債表。

經濟泡沫出現之后，我上面提到的現象反復發生。經濟體系中的流通資金從1000美元縮水到900美元，再到810美元……730美元，不斷縮水，從而導致經濟衰退。

歷史上最嚴重的一次“資產負債表衰退”是美國大蕭條時期，它發生在1929年10月紐約股市崩盤之后。危機發生之后，美國經濟就掉入了我上面提到的1000美元-900美元-810美元-730美元的通縮螺旋。在短短4年的時間里，美國GDP損失了46%，這就是我所說的“資產負債表衰退”。

這是一種非常危險的衰退，它并非經常發生，而是只在經濟泡沫破裂之后才會發生。但當這種情況發生時，我們對經濟必須采取截然不同的看法，防止危機變糟的唯一對策就是政府出面做最后借款人。如果政府借了100美元并把它用掉，那么900加上100，仍然是1000美元，經濟仍能向前發展。

我在日本央行工作過，該機構的運行效率并不高。而且不幸的是，那些在三四十年前，甚至是五十年前上學的人，都被教導說政府發債和支出是一件壞事。所以日本政府、美國政府乃至于歐洲國家的政府，他們一開始都說不，他們不會去借錢。他們都認為央行應該做點什么，但不是出面去借錢。然后他們就進入了經濟衰退的漩渦。

幸運的是，美國人在2008年爆發雷曼危機后的兩年里就明白了這是一種“資產負債表衰退”。美聯儲的本伯南克讀了我的書，他們戲劇性地改變了政策，并告訴國會不要削減赤字，但這只發生在美國。很不幸，歐洲人拒絕相信這是“資產負債表衰退”，他們因此吃了苦頭，西班牙失業率甚至高達25%。

我希望中國不要重蹈歐洲的覆轍，也不要落入日本30年前陷入的困境中。

·“老齡化不能解釋日本經濟衰退”

觀察者網：您書中用了很多圖表數據一目了然地解釋“資產負債表衰退”的狀態。比如從這張圖中可以看到，非金融企業部門向金融機構借款額和通過證券市場融資額占名義GDP的比例，分別從1990年左右的最高點18%和6%，1995年左右均回落到了零乃至負值，直到2006年才重回正值。您把1990-2006日本出現的借款人消失，企業只求債務最小化而非利潤最大化的狀態，描述為“資產負債表衰退”，認為這是日本經濟衰退的原因。您還用同樣的理論去解釋美國、愛爾蘭、西班牙等國家在2008年金融危機之后的衰退。

我收集了一些中國經濟學家對資產負債表衰退理論的不同看法，其中比較有代表性的觀點是，認為您因果倒置了，即“資產負債表衰退”現象，不是導致日本經濟停滯的原因，而是其結果?？赡苓€有許多更令人信服的因素導致了日本經濟的停滯，比如1990年后日本投資機會減少了，還有人口老齡化，但您并沒有把這些因素納入考慮；您怎么看這些觀點？

辜朝明：這個問題我在日本已經回答過無數次了，我在這里給出標準答案。

直到1990年，日本經濟的表現都非常好，就像中國經濟大約10年前的樣子，當時日本是世界上首屈一指的最強大的經濟體，很多人都說“日本第一”。但突然間，從1990年開始，日本經濟失去了動力。我認為不能用人口老齡化等結構性因素來解釋經濟的突然崩潰。人口老齡化是日本經濟泡沫破裂前二三十年前就一直存在的，它對經濟的影響是逐漸發生的，非常緩慢的，而不是突然間發生的。

此外，日本人口實際上在2009年才達到頂峰，這距離泡沫經濟破裂已經過去19年了。2009年之后經濟表現弱，可以考慮人口老齡化因素，但是在2009年之前用人口因素解釋是講不通的。

資產負債表的問題是一旦泡沫破裂就會立即出現的，人們意識到他們的資產負債表縮水了，而且還在不斷惡化。如果你是公司高管，你就必須立即采取行動，盡快還貸以避免情況的快速惡化，而不是去向銀行借錢擴大投資。這幾乎是一夜之間就發生的。一旦集體還貸的情況發生，經濟就會崩潰。

日本的確有很多結構性問題，我對此沒有異議。但要解釋日本經濟衰退的突然性以及這種衰退的持久性，無法用結構性問題來做解釋，這只能是“資產負債表衰退”導致的結果。

·日本企業抵不抵債了，銀行睜只眼閉只眼？

觀察者網：還有一位關注微觀經濟學的中國經濟學家，認為您的理論有自相矛盾之處。您在2009年出版的《大衰退：宏觀經濟學的圣杯》一書中說，“企業之所以采取負債最小化策略，是因為在糟糕的財務狀況下，企業不敢向銀行貸款，否則企業將受到嚴格的監管或被當局要求破產?！边@位教授指出，這種情況意味著在公司、銀行和監管層之間存在著信息不對稱性。您前面也提到，企業在資不抵債的情況下，可以不告訴銀行去還債。然而事實是，日本有一個特別的主銀行制度，銀行與公司之間關系緊密，因此公司不可能向銀行隱瞞財務狀況。您怎么看這個觀點？

辜朝明：關于這一點，我解釋得還不夠充分。當公司出現資產負債表出現問題時，公司內部人就都知道企業出問題了。如果企業有主銀行合作伙伴，企業也會與銀行溝通，說明碰到了哪些問題。但，如果公司仍然有現金流，他們仍可以繼續償還貸款，那么這筆貸款就永遠不會變成不良貸款，即便銀行懷疑公司有問題，銀行也無話可說。最多會說，謝謝，我們想和你緊密合作，請繼續還款。

事實上，銀行也樂見企業這樣做，這也符合銀行的利益，因為銀行也不想核銷壞賬。因此雙方形成一種合謀，只是不給外界公布罷了。所以在日本銀行體系內，只有極少數人包括相關的主銀行人員和借款人知道發生了什么。對外人而言，公司在還貸，一切看起來都正常，經理會對股東說，公司正在研發新品，股東也很高興，諸如此類。但是如果你仔細觀察公司的實際行為，就像上面圖表所展示的那樣，公司實際上是在償還債務，他們并沒有借錢去開發新品或進行營銷活動。

我應該講得更清楚一些。問題在于，如果你正在經營一家公司，你意識到要花5年時間來修復公司的資產負債表，你不會把這件事告訴員工。如果你這么做，所有最優秀的員工都會離職。你的供應商如果意識到公司實際上已經資不抵債，他們是不會像往常一樣給你3-6月的付款延期，他們會要求你現貨兩清，因為他們擔心你的公司明天就會申請破產。

這種情況下，你會確保只有極少數人知道實情，并繼續按期償還債務，直到資產負債表完全修復。在微觀層面上，這就是正確的做法。然而即便這是正確的做法，當每個人都這么做時，經濟循環體系中的資金會逐步縮水，經濟就會崩潰。