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【2月3日，美元大跌，隨后人民幣匯率反轉向上，早先換美元的朋友們心情可好？

資本市場上一場沒有硝煙的貨幣暗戰正在上演，郭忠良認為，如果說2015年中國經濟硬著陸風險還只是在國內，那么年底的這一輪人民幣劇烈波動已經把這種風險傳導至海外，加上聯儲加息的政策錯誤，全球范圍內信用風險傳導已經開始，這暗含著核心尾部風險正在從中國轉移至美國，也將是美元與非美貨幣的又一個轉折點。

他認為，市場高估了中國以及新興市場面臨的困境，同時也高估了發達經濟體對新興市場債務與貨幣危機的免疫能力。】

最危險的地方也是最安全的地方—中國俗語

隨著日本央行上周五加入到負利率的政策實驗中，今年正成為時隔4年后發達國家央行競爭性寬松的又一個高潮。

市場突變：加息OR降息？

在經歷開年5周信用市場與美股的劇烈波動后，作為美聯儲3號人物的紐約聯儲主席威廉姆·達德利(William Dudley)也開始放軟話。他表示，全球需求疲軟與美元走強正在對美國經濟產生巨大的影響，3月議息會議之時聯儲需要看到當前金融環境對實體經濟的影響。這番話已經令市場預期2016年將不會有任何加息行動。

如下圖所示，利率期貨認為，現有0.25%-0.50%的基準利率年內維持不變的概率超過60%。無獨有偶，之前和美國遙相呼應說要加息的英國央行，近期也是態度發生180度大轉彎，從英鎊隔夜指數掉期(Overnight Index Swap)的定價看，交易員預期未來12個月內英格蘭央行更可能降息而非加息。

聯邦基金利率期貨市場排除了美聯儲今年加息的可能

2008年的各國加息證明是錯誤決策

從更長的時間軸上看，自2008年之后各國央行加息的行為，都被隨后而來的經濟困境證明是愚蠢的決策，這其中既有瑞典央行這樣的迷你經濟體，也有中國、歐洲這樣的超大型經濟體。后二者是最明顯的例子。

2011年選擇加息，結果是歐洲陷入全面的債務危機，中國則開啟了直至今日的經濟增速下滑。因而英美兩國央行打退堂鼓的行為雖在情理之外但也在意料之中。

那么為何金融危機后，加息一次次被發現是愚蠢的政策呢？核心原因就是發達國家的政府與私人部門都到了一個長債務周期的頂點，前者以歐洲為代表，后者則以美國家庭與日本企業最為明顯。

大背景是近20年這些國家一輪又一輪資產泡沫，尤其是普遍的房地產泡沫降低了適齡家庭生育意愿，人口出生率降低，這就讓老齡化的趨勢愈加明顯，面對各國政府不斷擴大的赤字和養老金缺口，家庭更傾向于增加儲蓄減少債務，如此就導致有效需求不振，通縮壓力持續。

因而，當下這場危機雖然經常拿來與80年前的“大蕭條”(Great Depression)相提并論，但顯然這二者有很大本質不同。后者發生之時正是“一戰”后強勁復蘇的十年，各國私人部門需求仍具彈性，不存在如今天債務周期與人口周期幾乎重合的需求窘境，并且實行金匯兌本位，這使得貶值本幣幾乎與獲得出口優勢可以劃等號。

可惜這套簡單的邏輯在信用貨幣時代只是徒有其表。一個負債累累的世界里，單純貶值本幣是無法與刺激出口相掛鉤的，還需要在貶值的同時讓本幣流入他國，通過刺激其國內的家庭或企業舉債來創造需求。

中國風險正在從中國轉移至美國

這種貨幣貶值+債務轉移的策略本質就是俗稱的“套利交易”(Carry Trade)，它不是通過貶值獲得海外的經常項目順差，而是通過資本項目流入在他國創造債務，并轉移通縮。

說到這兒讀過上一篇專欄的讀者應該已經意識到，2012年日元貶值與美國復蘇就是這種模式。日元大舉流入美國，把公司債利率壓低至創紀錄低位，這就刺激美國企業大舉借債增加股息和回購，美股也就持續上漲。加上頁巖油產業也利用此機會壯大，吸收大量失業人口，因此美聯儲認為經濟復蘇已經足夠強勁，開始準備加息。

投資級公司財務杠桿率(深藍線)與垃圾級公司財務杠桿率(淺藍線)都已超過2008年

然而美聯儲認為的復蘇與實際情況有很大出入。如上圖所示，美國企業借錢返還股東已經顯著提高了自身的債務杠桿，而家庭卻未從其中獲得多少工資收入，同時美元走強亦令很多公司海外利潤銳減。一旦選擇加息，家庭消費根本不能支撐經濟繼續復蘇。市場基于此在加息之前開始拋售公司債促使其利率上升，風險溢價擴大。

面對不斷走高的再融資成本，企業必然會選擇降低杠桿，減少股息和回購。此時聯儲加息只會加劇這種負面傳導，把經濟導入嚴重減速甚至衰退中，然后就是不得不進行更大規模的寬松。如下圖所示：德銀修正后的模型顯示美國12個月內衰退風險升至46%。

德銀擬合出的新曲線顯示未來12個月，美國經濟陷入衰退的概率遠超過美聯儲的估計。

本質上日本央行已經持續寬松了超過20年，但如果觀察美元兌日元(USDJPY)周線圖，可以看到明顯的起伏，并且起伏的頻率與周期性金融動蕩大致吻合，這說明日元貶值與否，不在于日銀推動多大規模的QE，而在于投資者的風險偏好。

對比時下，如果說2015年中國經濟硬著陸風險還只是在國內，那么年底的這一輪人民幣劇烈波動已經把這種風險傳導至海外，加上聯儲加息的政策錯誤，全球范圍內信用風險傳導已經開始，這暗含著核心尾部風險正在從中國轉移至美國，也將是美元與非美貨幣的又一個轉折點。

總結起來即：市場高估了中國以及新興市場面臨的困境，同時也高估了發達經濟體對新興市場債務與貨幣危機的免疫能力。2016年將成為投資者風險偏好的又一個轉折點，美元兌日元與美元指數(DXY)將極可能同時轉入趨勢性下跌。上半年人民幣雖然有很大貶值壓力，但更可能寬幅震蕩，以高波動率消耗做空力量的子彈。海外市場上拋售垃圾債、股市等風險資產買入美國國債的趨勢將繼續。

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