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【剛剛過去的2015年，“被通縮”幾乎一直是揮之不去的關鍵詞。11個月消費者物價指數CPI一直在2%以下，最低低至0.8%，而工業企業產品出廠價格指數PPI更是延續了40多個月的負增長。2016年，中國經濟周期調整棋到中場，仍然不可避免的要面對通縮問題。北京大學國發院教授盧鋒賜觀察者網專論通縮，從美日抗擊通縮的經驗，再談到應對通縮的中國功夫。全文1.5萬字，分為上下兩篇，此文為上。下篇《應對通縮需用中國功夫》敬請期待。】

物價跟我們老百姓生活關系密切，一般情況下公眾更關注物價上漲。例如2010年年底時任總理溫家寶與廣播聽眾交流，有一個聽眾提到物價上漲問題，說為什么漲價漲得這么厲害，當時還有一些“豆你玩”、“蒜你狠”、“糖高宗”之類流行語。溫家寶總理中肯地回答說：你的一番話刺痛了我的心，并明確指出中央有決心有能力控制物價總水平上漲，接著介紹當時控制通脹具體政策。

舉這個例子是想說明，通常情況下物價過速上漲關系民生，決策層會高度重視。然而現在與當年情況截然相反，目前我國面臨物價下行壓力，有關方面較多關注通貨緊縮風險。如2015年兩會上李克強總理回答記者問涉及通縮問題。針對記者提出有媒體認為中國出現通縮甚至輸出通縮，李克強總理回答，從CPI表現看中國并未發生通縮，從進口價格較大幅度下降情況看中國是被通縮的。

在2015年博鰲論壇上，周小川行長強調必須警惕通貨緊縮風險。可見通縮問題重要而敏感，是國家領導人與宏調部門負責人高度重視的問題。

在國內外財經媒體上，近年對于通縮警示與評論更是比比皆是。例如國內媒體在2011-2012年就有“中國經濟已經開始進入通縮”、“當前處于極嚴重的通貨緊縮狀態”的尖銳評論，近年有關“通縮風險加劇”、“通縮繼續蔓延”的觀點更是比較流行。國際上在后危機時期各種寬松刺激貨幣政策成為主流，支持這類政策出臺的諸多動機因素之一，就是防范或控制潛在或現實通縮風險。可見分析通縮無論于理解發達國家宏觀經濟形勢和政策，還是對理解我國當下宏觀經濟形勢和政策，都是一個重要的研究課題。

對通縮無疑需要嚴肅認真對待，然而應力求建立在對通縮根源與影響進行比較客觀分析基礎之上，避免當代西方主流通縮理論與政策實踐暗含的“通縮恐懼論”偏頗。圍繞“反思通縮恐懼”主題，下面主要討論幾個層次內容。首先簡略梳理介紹西方通縮理論的緣起和發展，然后結合日本和美國經濟表現和政策實踐通過三個國際案例分析通縮恐懼論的局限性，最后回顧世紀之交中國應對通縮的立場和政策，分析近年調整期中國物價走低根源。

從費雪到伯南克：西方通縮理論要旨

上世紀30年代大蕭條被稱作西方宏觀經濟學的“圣杯”，當代西方主流通貨緊縮理論與針對大蕭條研究緊密聯系在一起。下表數據顯示，大蕭條期間美國一般物價下跌25%—30%，貨幣存量收縮30%，GDP下降四成以上，成為現代西方經濟史上最深重一次經濟大收縮。經濟學家從不同方面研究大蕭條，形成一些重要理論發現，其中包括通貨緊縮理論。有關通貨緊縮理論文獻汗牛充棟，我想介紹一頭一尾兩位有較大影響學者觀點，從而對這套理論基本思路觀點有點粗略了解。

    美國經濟大蕭條時期部分宏觀經濟指標變動

第一位是耶魯大學經濟學家費雪（Irving Fisher）教授，他在1933年出版《繁榮與蕭條》一書中提出債務-通貨緊縮理論。他認為，負債和通縮是解釋商業周期包括大蕭條最重要的兩個變量。過度擴張和負債推動繁榮與資產泡沫，資產泡沫破滅后出現通貨緊縮，而通貨緊縮一出現，就會觸發一個連鎖鏈條作用導致通貨緊縮更加嚴重，從而使得經濟運行鎖定在一個螺旋式困難加劇的蕭條之中。

這套分析對我們今天看到的很多真實現象確實有認識借鑒價值，所以費雪成為通貨緊縮理論的奠基性人物。

后來有很多人研究這方面問題。上世紀八九十年代以后，在這一領域影響最大的經濟學家應屬大家比較熟悉的前美聯儲主席本-伯南克（Ben Bernanke）教授。

伯南克在他80年代做博士論文時就研究大蕭條，并重視費雪對大蕭條提出的債務通縮解釋的理論，對當時以弗里德曼為代表的貨幣學派解釋提出質疑。八九十年代，伯南克跟他的合作者建構金融加速器模型，以債務通貨緊縮的理論作為基礎，結合當代經濟學的信息不對稱、金融市場不完善等理論，發展出通貨緊縮自我加強效應的分析框架。

這個理論首先假定企業除內部融資外還要外部融資，外部融資面臨信息不對稱帶來交易成本等方面困難。貸方有時候很難識別借方未來盈利能力以及企業資信情況，可能會用一個替代變量作為識別指標，這個替代指標可能是企業目前盈利水平，以及企業資產負債表凈資產狀態。企業收入和盈利水平較好，更容易從金融機構獲得信貸；反之也然。

依據這一分析框架，通貨緊縮造成企業盈利水平下降和資產負債表惡化，金融機構會進一步收縮信貸使得企業正常貸款難以得到滿足，從而給投資與經濟增長帶來額外困難，因而通縮自我強化效應會使經濟落入蕭條狀態。反過來，經濟繁榮時利潤率較高，資產負債表改善，同時有利于外部融資并有助于推動經濟增長。