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國際案例之二：世紀(jì)初美聯(lián)儲(chǔ)弄巧成拙

美國主流通縮理論就其直接政策實(shí)踐含義而言，在世紀(jì)之交主要表現(xiàn)為解讀日本經(jīng)濟(jì)并為政策建議提供理論依據(jù)。然而隨著經(jīng)濟(jì)形勢快速演變，通縮理論不久就開始對美國貨幣與宏觀政策產(chǎn)生重要影響：新世紀(jì)初年先有高調(diào)預(yù)警美國經(jīng)濟(jì)面臨通貨緊縮風(fēng)險(xiǎn)觀點(diǎn)，隨后美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施超常刺激政策試圖先發(fā)制人防范通縮。

然而始料未及的是，一段時(shí)期負(fù)利率刺激客觀上成為房地產(chǎn)與次貸次債泡沫的宏觀政策誘因，對通縮理論提供了一個(gè)具有顛覆性含義的政策實(shí)踐案例：政策設(shè)計(jì)邏輯是通過超強(qiáng)刺激預(yù)防通縮，然而實(shí)踐經(jīng)驗(yàn)顯示過度刺激也會(huì)誘致資產(chǎn)泡沫，泡沫破滅后真會(huì)造成政策設(shè)計(jì)試圖預(yù)防的惡性通縮，最終出現(xiàn)“惡性通縮預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)”的悖論性現(xiàn)象。

21世紀(jì)初美國互聯(lián)網(wǎng)泡沫破滅后，美聯(lián)儲(chǔ)十多次降息刺激經(jīng)濟(jì)走出衰退，然而經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇兩方面表現(xiàn)在美國決策層看來很不滿意。一是經(jīng)濟(jì)增速?zèng)]有很快地提升到早年繁榮水平，二是一般物價(jià)沒有像早年衰退期過去后較快回升從而承接下一個(gè)景氣周期。就業(yè)形勢也不好，評論人士提出“沒有就業(yè)的復(fù)蘇”的質(zhì)疑。面對消費(fèi)物價(jià)增速不高形勢，美國學(xué)界與決策層擔(dān)憂經(jīng)濟(jì)運(yùn)行落入通縮陷阱，最終決定加大貨幣刺激藥方劑量。

通縮緊縮憂思興起是21世紀(jì)初美國等國學(xué)界、媒體以至決策層宏觀經(jīng)濟(jì)思維的一個(gè)潮流性變化。我和張杰平博士專門搜集梳理了這方面資料，有關(guān)細(xì)節(jié)情況耐人尋味。雖然當(dāng)時(shí)美國消費(fèi)物價(jià)指數(shù)仍處于2%上下大體正常水平，然而美國英國主流財(cái)經(jīng)媒體世紀(jì)初先后發(fā)表重頭文章，強(qiáng)調(diào)世界經(jīng)濟(jì)最大風(fēng)險(xiǎn)已從早先通脹轉(zhuǎn)變?yōu)橥s，認(rèn)為美國與歐盟經(jīng)濟(jì)都面臨現(xiàn)實(shí)通縮風(fēng)險(xiǎn)。

后來美國學(xué)界與美聯(lián)儲(chǔ)、IMF等權(quán)威機(jī)構(gòu)跟進(jìn)討論通縮風(fēng)險(xiǎn)，很快形成與主流通縮理論邏輯一致的某種共識(shí)性觀點(diǎn)，認(rèn)為在物價(jià)增速顯示通縮前景時(shí)就應(yīng)采取預(yù)防通縮措施。這意味著貨幣政策思路與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則分道揚(yáng)鑣，因?yàn)樘├找?guī)則強(qiáng)調(diào)貨幣政策應(yīng)緊盯并控制現(xiàn)實(shí)通脹。

克魯格曼教授上世紀(jì)末針對日本經(jīng)濟(jì)衰退和東南亞金融危機(jī)出版《蕭條經(jīng)濟(jì)學(xué)的回顧》一書，并發(fā)表分析通貨緊縮與流動(dòng)性陷阱的長篇論文，是西方主流經(jīng)濟(jì)學(xué)家倡導(dǎo)通縮思潮的重要文獻(xiàn)之一。不過后來就任美聯(lián)儲(chǔ)主席的伯南克教授對通縮思潮興起，尤其是是把這一思潮轉(zhuǎn)變?yōu)楝F(xiàn)實(shí)決策發(fā)揮了特殊作用。

伯南克教授2002年被任命為美聯(lián)儲(chǔ)理事，他2002年底在美國全國經(jīng)濟(jì)學(xué)家俱樂部發(fā)表了一次重要講演，題目是確保不要讓通縮悲劇重演。要旨是認(rèn)為通縮幾乎都是總需求萎縮帶來的，通縮會(huì)通過自我強(qiáng)化效應(yīng)導(dǎo)向經(jīng)濟(jì)大蕭條災(zāi)難，因而決策層不應(yīng)等到通縮變成現(xiàn)實(shí)后才實(shí)施刺激政策以應(yīng)對通縮，而應(yīng)先發(fā)制人實(shí)施超常刺激政策以避免通縮。

這次演講明確告訴聽眾，即便在傳統(tǒng)宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)認(rèn)為面臨流動(dòng)性陷阱貨幣政策無效場合，貨幣當(dāng)局仍能采用全新政策工具如量化寬松來應(yīng)對通縮。由于他引用了“用直升飛機(jī)撒錢”一定能人為制造通脹的名言，因而后來得到“本-直升機(jī)”綽號(hào)。當(dāng)然，伯南克所謂“撒錢”并非真得建議從飛機(jī)上撒鈔票，而是說只要美聯(lián)儲(chǔ)愿意通過購買各類資產(chǎn)擴(kuò)大其資產(chǎn)負(fù)債表，就能利用國家信譽(yù)向經(jīng)濟(jì)強(qiáng)行注入貨幣，并實(shí)現(xiàn)其貨幣擴(kuò)張政策目標(biāo)。

上面提到，作為當(dāng)代金融加速器模型主要提出者，伯南克教授在推動(dòng)當(dāng)代通縮思潮復(fù)活方面發(fā)揮獨(dú)特作用。他既是美聯(lián)儲(chǔ)理事，同時(shí)又在學(xué)界具有權(quán)威專家地位，因而他的演講馬上引發(fā)高度關(guān)注與顯著反響，增強(qiáng)了對美聯(lián)儲(chǔ)將實(shí)施激進(jìn)寬松貨幣政策預(yù)期。他與克魯格曼教授觀點(diǎn)相互援引支持，使得通縮分析范式成為貨幣和宏觀政策取向的主流學(xué)理依據(jù)。2003年IMF發(fā)表兩篇專題研究報(bào)告，基本上是呼應(yīng)克魯格曼和伯南克等人觀點(diǎn)，甚至接受了新形勢下“不負(fù)責(zé)任”貨幣政策就是最負(fù)責(zé)任貨幣政策的尖銳表述。

當(dāng)時(shí)美聯(lián)儲(chǔ)掌門人是格林斯潘先生。格林斯潘早年堅(jiān)信貨幣學(xué)派觀點(diǎn)，甚至寫過捍衛(wèi)金本位文章，經(jīng)濟(jì)哲學(xué)上本是比較保守取向的。然而當(dāng)時(shí)他擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)主席已有十多年，面對變化的環(huán)境行事方針也會(huì)逐步改變。當(dāng)時(shí)社會(huì)輿論、學(xué)界權(quán)威、美聯(lián)儲(chǔ)同事以至于IMF專家，大都認(rèn)為貨幣政策應(yīng)當(dāng)更加激進(jìn)寬松以求先發(fā)制人遏制通縮，格林斯潘先生雖然老道，最初對這些新穎觀點(diǎn)或許也將信將疑，最后也接受了通縮分析并決定采取行動(dòng)。在他主持下美聯(lián)儲(chǔ)2002-2003年實(shí)施兩次異乎尋常的降息。

第一次是2002年底把1.75%基準(zhǔn)利率降到1.25%，下調(diào)了0.5個(gè)百分點(diǎn)。降息時(shí)美國CPI增速接近2%，高于降息前政策基準(zhǔn)利率，美聯(lián)儲(chǔ)在實(shí)際負(fù)利率環(huán)境下進(jìn)一步降低政策利率，與傳統(tǒng)泰勒規(guī)則政策取向分道揚(yáng)鑣。但是擔(dān)憂通縮的政策訴求仍在發(fā)力，2003年上半年美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策例會(huì)持續(xù)評估是否需要進(jìn)一步降息，最后依據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)內(nèi)部經(jīng)濟(jì)模型對通縮風(fēng)險(xiǎn)增加的模擬分析結(jié)果，于2003年6月份在消費(fèi)物價(jià)增速比政策利率高出近兩個(gè)百分點(diǎn)背景下。

第二次降息把基準(zhǔn)利率進(jìn)一步降到1%這個(gè)60年代以后美國前所未有的低位利率，這個(gè)超低利率維持一年多，直到消費(fèi)物價(jià)增速上升到3.27%時(shí)才回調(diào)到1.25%。然而超寬貨幣政策加上市場“金融創(chuàng)新”與缺乏監(jiān)管，已經(jīng)埋下房地產(chǎn)次貸泡沫的種子，美聯(lián)儲(chǔ)2005-06年多次提升利率，最終刺破泡沫并引爆危機(jī)。

回顧分析這段歷史，美國官方觀點(diǎn)認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策與資產(chǎn)泡沫及后續(xù)危機(jī)無關(guān)。伯南克教授和格林斯潘先生后來在多個(gè)場合作證和演講，都認(rèn)為當(dāng)時(shí)激進(jìn)寬松貨幣政策并沒有錯(cuò)。不過也有不少美國學(xué)界和市場人士持有不同觀點(diǎn)，認(rèn)為當(dāng)時(shí)激進(jìn)寬松貨幣政策對后來資產(chǎn)泡沫與危機(jī)難辭其咎。

理性回顧這段歷史，一個(gè)基本事實(shí)是美國發(fā)生了70年代以后最嚴(yán)重負(fù)利率，貨幣政策從泰勒規(guī)則等評價(jià)標(biāo)準(zhǔn)看顯然過度寬松了。我與劉鎏2008年寫過一篇題為“格林斯潘做錯(cuò)什么？”研究論文，對美國長期房地產(chǎn)投資、房價(jià)、實(shí)際利率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策應(yīng)與后來房地產(chǎn)泡沫存在顯著關(guān)聯(lián)。

下面幾幅圖形說明為什么貨幣政策跟次貸危機(jī)有關(guān)系。房價(jià)跟房屋建造供給具有正向關(guān)系，即房價(jià)較高房屋投資供給就會(huì)上升。房價(jià)跟實(shí)際利率有顯著反向關(guān)系，即實(shí)際利率較低時(shí)房價(jià)較高。過度寬松貨幣政策通過負(fù)利率刺激房價(jià)與房屋供給，為房地產(chǎn)泡沫推波助瀾。我們經(jīng)過這些年國內(nèi)局部地區(qū)房地產(chǎn)過度擴(kuò)張經(jīng)驗(yàn)不難理解上述機(jī)制關(guān)系。

負(fù)利率時(shí)代大家傾向于投資房地產(chǎn)套利并推動(dòng)房價(jià)上漲，房價(jià)上漲刺激更多房地產(chǎn)投資與供給，這時(shí)直接針對房價(jià)的調(diào)控如揚(yáng)湯止沸難以根治房價(jià)過度上漲。由貨幣過度擴(kuò)張與負(fù)利率激勵(lì)下形成的投機(jī)性房屋需求不是長期可持續(xù)的真實(shí)需求，炒作資產(chǎn)游戲一段時(shí)期持續(xù)并使參與各方獲得利益，然而最終會(huì)因?yàn)榕菽屏殃┤欢埂?

當(dāng)然，美國次貸危機(jī)和金融危機(jī)作為重大歷史現(xiàn)象，一定有多方面復(fù)雜原因促成這一“完美風(fēng)暴”得以發(fā)生。美國金融過度“創(chuàng)新”與缺乏監(jiān)管顯然是關(guān)鍵原因，全球化新環(huán)境下儲(chǔ)蓄激增對主要國際貨幣國帶來壓力也是可以分析的外部背景條件，然而過度寬松貨幣政策誘致房地產(chǎn)和其它資產(chǎn)出現(xiàn)泡沫也應(yīng)是不可或缺的必要條件之一。

從這個(gè)角度看，美國世紀(jì)初貨幣政策實(shí)踐對主流通縮理論其實(shí)提出了一個(gè)顛覆性的挑戰(zhàn)案例。為什么這么說？因?yàn)槟惚緛硎菗?dān)心未來可能發(fā)生通縮導(dǎo)致蕭條而采用超常刺激政策先發(fā)制人，然而刺激政策通過上述邏輯和現(xiàn)實(shí)鏈條助推形成資產(chǎn)泡沫，并在泡沫破滅后通過資產(chǎn)負(fù)債表危機(jī)真得導(dǎo)致惡性通縮自我實(shí)現(xiàn)。這是一種預(yù)期自我實(shí)現(xiàn)：為防范特定狀態(tài)采取的超常措施，反而助推你試圖想要規(guī)避的那種狀態(tài)更可能出現(xiàn)。

國際案例之三：近年超常刺激收效不佳

到了第三個(gè)階段即金融危機(jī)后，主要發(fā)達(dá)國家普遍實(shí)施零利率與量化寬松（QE）政策，如美聯(lián)儲(chǔ)實(shí)施了三次QE，其他發(fā)達(dá)國家也競相QE，包括日本政府也顯著改變早先在貨幣刺激方面相對克制保留態(tài)度，步美國后塵實(shí)施以加大貨幣刺激政策力度為重要內(nèi)容的“安倍經(jīng)濟(jì)學(xué)”。于是我們看到在后危機(jī)時(shí)期，主要發(fā)達(dá)國家貨幣政策出現(xiàn)“沒有最寬松，只有更寬松”的競相寬松奇觀。

美歐日經(jīng)濟(jì)困境有某些共同屬性，然而各自基本面與困境根源仍有實(shí)質(zhì)性差別。例如歐盟經(jīng)濟(jì)問題與歐元體制內(nèi)在局限有關(guān)，這使得歐盟困境具有鮮明特點(diǎn)，對此這里不展開討論。就美國而言，或許了解超級(jí)寬松政策有副作用然然而而仍多年長期實(shí)施，其背后可能有多重考量。

第一，依據(jù)通縮恐懼論邏輯，仍然需要通過強(qiáng)行刺激避免通縮風(fēng)險(xiǎn)。第二，借助貨幣刺激提振資產(chǎn)價(jià)格，再通過財(cái)富效應(yīng)支持經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇增長。第三，作為最大債務(wù)國美國政府欠債種類多盤子大，特別是外債總規(guī)模冠絕全球，放手刺激制造通脹有利于減輕債務(wù)負(fù)擔(dān)。基于上述觀察，固守超寬貨幣刺激方針可以說是美國的支配策略。

然而，美國能否通過超常刺激政策實(shí)現(xiàn)其政策設(shè)計(jì)？回答是收效不佳。2010年初我與陳建奇博士等人寫了一篇分析美國經(jīng)濟(jì)形勢與前景的研究論文，雖然當(dāng)時(shí)美國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇勢頭看起來挺強(qiáng)勁，我們基本美國經(jīng)濟(jì)在未來較長時(shí)期會(huì)面臨“復(fù)蘇不易、景氣難再”局面。

首先應(yīng)肯定美國經(jīng)濟(jì)在發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體中基本面最好，同時(shí)應(yīng)重視美國經(jīng)濟(jì)體制機(jī)制優(yōu)勢并有較強(qiáng)調(diào)整能力，然而在一批新興經(jīng)濟(jì)體快速追趕的開放環(huán)境下美國經(jīng)濟(jì)長期增長前景難以使人樂觀。我們認(rèn)為美國經(jīng)濟(jì)能維持復(fù)蘇，然而復(fù)蘇相對弱勢，很難回到早先景氣增長狀態(tài)。那篇論文估計(jì)美國經(jīng)濟(jì)未來長期增速會(huì)降到2%-2.5%，從此后至今六年情況看，美國經(jīng)濟(jì)確實(shí)表現(xiàn)出趨勢性疲軟，經(jīng)濟(jì)增速低于我們當(dāng)時(shí)估計(jì)水平。

美國經(jīng)濟(jì)學(xué)界近年也不乏對美國經(jīng)濟(jì)長期走勢比較看空觀點(diǎn)。2011年斯坦福大學(xué)霍爾（Robert Hall）教授與喬治 梅森大學(xué)柯文教授（Tyler Cowen）分別發(fā)表題為“長期疲軟（The Long Slump）”與“（大停滯（The Great Stagnation）”論文，從不同角度分析美國經(jīng)濟(jì)前景不容樂觀。

2012年西北大學(xué)戈登教授（Robert Gordon）發(fā)表題為“增長是否終結(jié)？（Is economic growth over）”論文，分析美國經(jīng)濟(jì)長期增長面臨的深層限制。2014年底，美國哈佛大學(xué)前校長薩默斯（Larry Summers）教授發(fā)表論文，分析美國經(jīng)濟(jì)可能正面臨所謂“長期停滯（secular stagnation）”挑戰(zhàn)。

薩默斯不同于其他看空觀點(diǎn)較多從長期經(jīng)濟(jì)增長因素變化入手分析，比如說從考察技術(shù)進(jìn)步速度或人力資本提升能力降低等方面討論美國經(jīng)濟(jì)前景不佳，他主要從開放宏觀經(jīng)濟(jì)分析視角，結(jié)合美國危機(jī)前后宏觀經(jīng)濟(jì)運(yùn)行特征表現(xiàn)分析得出結(jié)論，對美國經(jīng)濟(jì)困境分析有獨(dú)到之處。

薩默斯的大概意思說：你看，危機(jī)前我們貨幣與宏觀政策寬松到足以導(dǎo)致嚴(yán)重資產(chǎn)泡沫地步，然而2002-2007年經(jīng)濟(jì)增長率其實(shí)只有2個(gè)多百分點(diǎn)；危機(jī)后更是把貨幣刺激手段運(yùn)用到可能派生金融風(fēng)險(xiǎn)地步，然而過去幾年經(jīng)濟(jì)增速僅勉強(qiáng)達(dá)到2個(gè)百分點(diǎn)上下，可見問題很大。換言之，一位運(yùn)動(dòng)員服用好多興奮劑才跑出不盡如人意的成績，一旦停止用藥回到正常狀態(tài)增長狀態(tài)會(huì)怎樣呢？薩默斯擔(dān)任過克林頓時(shí)期財(cái)政部長和和奧巴馬總統(tǒng)的國家經(jīng)濟(jì)委員會(huì)主席等要職，在政學(xué)兩界都很受尊敬，以他這樣身份學(xué)者高調(diào)提出“長期停滯”判斷尤其發(fā)人深省。

我們上述論文以全球化格局演變特別是新興經(jīng)濟(jì)體崛起為背景，從新時(shí)代條件下美國這樣處于全球產(chǎn)業(yè)技術(shù)前沿國家缺少“開放環(huán)境下可盈利自生投資機(jī)會(huì)”角度，分析美國經(jīng)濟(jì)糾結(jié)的深層根源。討論這方面問題超出本文的內(nèi)容范圍。

與今天通縮主題相聯(lián)系的觀察結(jié)果是，超常刺激措施實(shí)際上未能改變美國長期潛在增速趨勢性下降局面，可見試圖通過超常貨幣刺激這類本質(zhì)屬于短期的經(jīng)濟(jì)政策手段，來解決一國經(jīng)濟(jì)深層結(jié)構(gòu)或與發(fā)展階段相聯(lián)系的問題，不僅難以達(dá)到預(yù)期政策效果而且可能帶來顯著副作用。利率參數(shù)長期扭曲如同一個(gè)人持續(xù)處于心率不正常狀態(tài)，會(huì)對經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)運(yùn)行帶來始料未及的負(fù)面影響。

美國經(jīng)濟(jì)政策仍騎虎難下：退出零利率擔(dān)心經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步失速甚至再次陷入深度衰退，維持零利率可能進(jìn)一步鼓勵(lì)新一輪資產(chǎn)泡沫并在未來泡沫破滅時(shí)再次面臨危機(jī)沖擊。伯南克也講過，他實(shí)施的超強(qiáng)刺激過去沒人試過，有什么后果無法事先準(zhǔn)確預(yù)知。

從質(zhì)疑通縮恐懼論分析范式視角觀察，美國經(jīng)濟(jì)無論是在退出零利率后經(jīng)濟(jì)失速，還是繼續(xù)維持超強(qiáng)刺激再次面臨資產(chǎn)泡沫及潛在危機(jī)困擾，都是合乎邏輯的演變可能。當(dāng)然，美國經(jīng)濟(jì)如能比較強(qiáng)勁復(fù)蘇有利于中國經(jīng)濟(jì)在調(diào)整期實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長目標(biāo)，另外美國經(jīng)濟(jì)也確實(shí)有比較優(yōu)勢與較好調(diào)整能力，然而應(yīng)認(rèn)識(shí)到超常刺激政策并未有效解決美國經(jīng)濟(jì)深層結(jié)構(gòu)問題，美國經(jīng)濟(jì)目前實(shí)際處于欲罷不能與倍感糾結(jié)狀態(tài)。