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金融加速器理論有重要政策含義。負債-通貨緊縮會內生一個螺旋式自我強化效應并導向蕭條，因而應采取強勢手段通過貨幣與宏觀政策制造通脹加以應對。另外通過貨幣政策再通脹可能面臨名義利率下降至零無法再降的“流動性陷阱”困境，這是當年凱恩斯強調的貨幣政策限制條件。如果面臨流動性陷阱，利率這個基本價格型貨幣政策工具不再管用，則需要采取非價格手段。

后危機時代發達國家頻繁實施數量寬松政策，貨幣當局直接購買各類金融資產強行向經濟體注入貨幣，而不僅是降低利率放松銀根刺激經濟，這類政策可由通縮分析邏輯導出。還有一點也重要，鑒于通貨緊縮可能會帶來災難性后果，所以貨幣當局需要采取先發制人策略，在沒有出現通縮時就采取強勢再通脹政策加以防范。

上述理論及其政策含義鮮明又尖銳，與美歐國家早先傳統的財政金融保守主義理念大相徑庭，然而由于當代經濟環境的客觀演變，加上通貨緊縮理論影響日隆推動思潮變化，后來比較順利地變成現實政策的依據與內容，并產生我們隨后將要分析的重大影響。在美國這個最發達國家，學術理論、社會思潮、經濟政策如何在特定時期快速嬗變，上述演變與其時代客觀現實背景環境變遷又存在怎樣隱秘的互動關系，反思通縮恐懼論為觀察理解上述問題提供了一個難得的案例。

國際案例之一：質疑日本“失去N年”說

現代經濟學發展具有經世致用功能，通縮理論發展也要在政策應用中得到體現。當代通縮理論在發達國家的現實運用，世紀之交以來大致經歷了三個演變階段。

一是從通縮角度解釋日本上世紀90年代以后面臨的經濟增速下降，對美國而言尚屬間接運用通縮理論解釋政策方針。

二是新世紀初在美國直接運用這一理論決定貨幣政策。互聯網泡沫破滅后美國經濟衰退，在刺激政策助推下走出衰退后復蘇不夠強勁，并且一般物價維持較低增速，按照面臨通縮風險應先發制人政策方針，美聯儲在2002年與2003年實施超常激進貨幣政策，然而事與愿違對后來房地產泡沫和危機產生助推作用。

三是后危機時期為短期刺激政策長期化提供理論依據。資產泡沫破滅后真得出現惡性通貨緊縮風險，后危機時期七年來美國一直維持零利率，并接二連三采取QE政策刺激經濟，防范通縮是重要邏輯依據。下面我們分別考察上述三階段情況。

首先看用通縮理論解釋日本經濟表現存在什么問題。日本在上世紀90年代以后經濟失速，到上世紀末美國一些主流經濟學家如克魯格曼（Paul R. Krugman）教授等評論日本經濟表現，主要從流動性陷阱和通貨緊縮導致經濟蕭條角度加以解釋。

克魯格曼在1998年發表論文中，對日本應對通縮政策建議別出心裁并語出驚人：他認為面對通貨緊縮和流動性陷阱時，傳統認為不負責任的貨幣政策反而最負責任，因而貨幣當局應當“要可信地承諾不負責任”，鼓勵日本政府不顧一切地放手采取超強刺激政策。伯南克教授1999年也發表長篇論文倡導類似觀點。

日本上世紀90年代初經濟減速，到世紀之交低速運行已約有十年，被媒體評論為“失去的十年”。新世紀初年日本經濟仍不見起色，又被稱作“失去的二十年”。隨著時間流逝，估計未來還會有日本經濟“失去的N年”新說法。這類流行表述有一個潛臺詞，就是認為日本沒做好某些事情，在通縮理論信奉者看來特別是刺激經濟力度不到位，所以令人遺憾地痛失長期更快增長機會；換言之，如果做好了似乎就又能回到當年高增長狀態。

我認為這個隱含假定有待質疑。日本上世紀90年代經濟表現與其高速追趕時期比較確有巨大反差，日本上世紀80年代宏觀政策對90年代初經濟波動產生直接影響，然而把一個大國經濟幾十年長期表現呈現的相對穩定特征，歸結為主要由于沒有實施更強刺激政策的解釋觀點過于牽強了。換一個角度看，日本過去幾十年日本宏觀經濟表現，是在其人均收入相對最發達美歐國家大體收斂后的一種低增長穩態與合規律現象。

我想用一些相關數據討論上述觀察理解。下面圖形數據顯示上世紀90年代后日本經濟無論是GDP增長率還是通貨膨脹率CPI都有了一個顯著下降，然而具體觀察可見上世紀90年代日本GDP年均增長率約為1.5%，CPI年均增速約為1.2%。1990年至今20多年日本年均經濟增長率為1.1%左右，年均CPI增速在0.4%上下。

可見在所謂“失去的N年”期間，日本經濟其實保持了經濟和物價正增長，經濟增長率長期平均水平在1%—1.5%上下，也就是“1時代”。需要注意的是，過去十余年歐盟經濟增速也進入“1時代”。在新興經濟體追趕的背景下，盡管美國采取超強刺激，進入新世紀后長期經濟平均增速也在2個百分點上下，后危機時期多年在1-2個百分點之間。可見日本最近20多年經濟表現，是由于長期結構因素演變派生的潛在增速下降合規律現象，未必是“失去的N年”流行觀點所假設得那樣是刺激政策力度不夠的結果。

“失去的N年”論證重視不夠的一個重要觀察切入點，是日本經濟上世紀80年代后期開始增速大幅減緩時期，也是日本人均收入用匯率折算成美元衡量趕上甚至超過美國時期。當然這一觀察結果涉及匯率變動因素，日本在快速追趕階段對匯率升值比較抵觸，后來匯率升值后很快超過了美國，日本美元人均收入最高時大概是美國的1.3倍。

總之日本的經濟增速大幅回落，是在人均收入實現了對標桿國美國追趕和收斂以后發生的。在人均收入收斂后，日本經濟增速受到與追趕階段完全不同的規律支配，這時簡單用早先表現推斷“失去”多少年，可能發生常識性認識偏差。由于日本已實現向發達和富裕國家轉型，因而增速較大幅回落并未特別影響其經濟社會穩定與“日本式和諧”，看不到通縮理論所推論的經濟蕭條與社會動態。日本經驗作為一個自然試驗的認識啟示，其實不是坐實通縮恐懼論的正確，而是提示其局限性。

日本經濟增速放緩的長期結構原因是人口快速老齡化，更具有直接解釋意義的變量則是日本在完成追趕后資本形成增速大幅下降。下面圖形數據顯示，上世紀90年代中期以來日本有近四成年份投資為負增長，并且1990-2000年件投資增速下降幅度超過增長幅度，資本形成對總需求持續總體為負值。根據我們粗略估算，日本資本總投資增量大概僅能滿足其資本存量折舊，整個凈資本存量可能接近零增長。投資乏力與資本存量難以顯著增長，如果在產業技術前沿又難有突破，經濟增長自然會非常緩慢。

由于內需增長很有限，日本的經濟增長需要外需拉動，外需波動很容易影響到整個經濟波動。日本高增長時期，私營企業部門在國外有大量直接投資，因而有較大規模境外資本存量，這個投資存量會不斷給它帶來資本收益，這個收益有助于日本低增長時期維持經濟和社會穩定甚至大體和諧。

總體來講，日本經濟減速現象說并非主要因為政策原因所致。當然可以探討一個問題：日本經濟在發展到前沿后，為什么不能像美國一樣在90年代以3%甚至更高速度增長？這個問題是有意義的。對日本經濟為什么在前沿創新方面動力不足問題需要專門研究，我想應該綜合考慮日本文化、經濟結構包括制度各個方面特點加以分析理解。

比如說要考慮企業制度的靈活性，勞動力市場的靈活性，資本市場的靈活性，以及日本社會較低開放度與理論思維局限性等方面特點。例如直接觀察可見日本社會整體特點是內聚力較強而封閉性較高，文化特點重團隊輕個人，這些特點使它在模仿追趕方面擁有特殊優勢，達到產業技術前沿后難有美國經濟那樣表現。

分析日本經濟躋身產業技術前沿后為什么表現不如美國，是一個可以專門分析和探討的問題，但是不是今天討論的主題。我這里僅強調一個更為收窄與具體看法，就是主要用通縮這個變量來解釋日本經濟增速緩慢，認為只要敢于大手放松貨幣就能讓日本經濟返老還童，這個流行觀點是否正確有待質疑。我寧可把流行觀點認為“失去的N年”狀態，看成是日本經濟完成追趕達到產業技術前沿后的“低增長穩態”。